【首席视野】余向荣：明年中国实际GDP增速或放缓至4.1%

余向荣系花旗集团董事总经理、大中华区首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

“十五五”开局之年，中国经济走势备受瞩目。

国家统计局最新数据显示，初步核算，前三季度我国国内生产总值（GDP）1071071亿元，按不变价格计算，同比增长4.6%。其中，三季度增长4.5%，增速较二季度回升0.2个百分点。

11月2日，花旗集团大中华区首席经济学家余向荣在接受《国际金融报》等媒体采访时指出，三季度GDP增速好于市场预期，8月以来出台的一系列增量政策效果逐步显现，经济整体延续“前高—中低—尾高”的季度运行节奏。花旗维持四季度实际GDP同比增长4.6%、全年增长4.6%的预测不变。

名义GDP增长率的走势同样值得关注。受能源价格上涨和AI产业链涨价带动，花旗预计，全年名义GDP增速将超过6%，GDP平减指数有望在连续三年负增长后首次转正。

警惕三重逆风

回顾2026年前三季度，面对全球地缘政治冲突加剧以及自然灾害多发频发等冲击，我国经济顶压前行、稳中有进，经济增量达到5.7万亿元，是过去五年里最大规模的增量，展现出强大韧性与活力。

展望2027年，余向荣认为，经济增长压力可能明显加大，需要警惕出口走弱、房地产拖累和私人部门去杠杆三重逆风，预测实际GDP增速将放缓至4.1%。

具体来看，一是出口拉动料将明显减弱。过去三年，净出口一直是中国经济增长的重要支撑。他预计，2027年出口增速将从今年20%以上的高位回落至高个位数。尽管这一增速依然强劲，但出口对GDP增长的拉动作用预计将较今年减半。

其中，AI产业链是今年出口增长的核心驱动力，前三季度相关产品占总出口的比重已接近三成，同比增速超过50%。在余向荣看来，全球AI资本开支增速将于今年在100%以上见顶，2027年回落至50%—60%。与此同时，非AI产品出口将受到全球利率高企、能源价格波动、贸易摩擦、人民币升值以及出口退税调整等多重因素影响，增速难免边际放缓。

二是房地产下行拖累或进一步加深。今年8月底，住房城乡建设部、自然资源部、金融监管总局联合印发《关于完善商品住房销售制度的通知》，部署各地稳步推进商品住房销售制度改革，加快构建房地产发展新模式。余向荣表示，这是一项重要的消费者权益保护措施，但在过渡期内，开发商的现金流压力可能显著上升。

他判断，2027年土地购置、新开工和房地产投资仍将深度调整。新房供应减少，有助于核心城市更快实现供需平衡并推动房价企稳；但与此同时，也不排除明年房地产投资降幅进一步扩大的可能，从而压低整体投资增速。

房地产调整的外溢效应还将向地方财政传导。今年前三季度，全国土地出让收入同比下降28%。余向荣预计，现房销售制度改革后，2027年全年土地出让收入再减少约1万亿元，地方财政收支压力将进一步凸显。

此外，存货增加是今年支撑投资增长的重要力量。余向荣认为，如果2027年工业品库存周期发生逆转，也将对整体投资增速形成新的拖累。

三是居民和企业去杠杆仍将延续。余向荣指出，当前，消费者信心指数持续处于低位。今年前三季度，居民部门净偿还贷款约1万亿元，预计今年居民信贷余额将录得有记录以来的首次负增长。同期，居民储蓄率维持在39.2%的高位，较2019年同期高出3个百分点。

随着消费品以旧换新等刺激政策的效应逐步消退，花旗预计，明年社会消费品零售总额增速将维持在2%左右的低位。

企业部门同样呈现去杠杆特征。据余向荣测算，包括债券融资在内的企业中长期融资规模已降至近五年低位；今年前三季度，民间固定资产投资同比下降约10%。“信心修复是一个慢变量，私人部门去杠杆趋势短期内难言逆转，或将继续制约内生增长动能。”

政策支持重点转向民生和消费

除实际GDP增速回落外，花旗还特别关注了2027年中国物价水平的走势，以及由此带来的政策调整需求。

余向荣表示，如果国际油价回归正常水平，PPI（工业生产者价格指数）涨幅将从今年的3%左右降至1%以下，CPI（消费者价格指数）通胀将从1.0%左右回落至0.5%附近，GDP平减指数则可能从1.7%降至约0.5%。

“通胀收窄意味着，明年名义GDP增速的放缓幅度可能超过实际增速。这不仅会挤压企业盈利、财政收入和债务偿付能力，也将对宏观政策的逆周期调节提出更高要求。”余向荣说。

随着实际增长和名义增长双重承压，余向荣判断，宏观政策将从总量和结构两方面同时发力，为经济增长托底。

财政政策方面，余向荣建议，将2027年预算赤字率提高至GDP的4.5%，释放明确的稳增长信号；同时将特别国债和地方政府专项债额度各增加5000亿元，带动广义财政扩张约2万亿元，以弥补土地收入缺口并对冲增长下行压力。

地方债务风险化解也需要持续推进。2024年11月出台的一揽子化债方案明确，2024年到2026年连续三年每年2万亿元共计6万亿元再融资专项债额度，用于置换存量隐性债务。

尽管6万亿元置换债额度将于今年收官，但余向荣认为，地方隐性债务化解工作仍需延续。2027年可继续安排2万亿元置换债额度，重点用于清理拖欠企业账款，及时缓释地方信用风险。

货币政策方面，余向荣预测，2026年政策利率将保持不变，2027年则有望进入新的宽松窗口。LPR（贷款市场报价利率）预计下调两次，每次10个基点；同时，存款准备金率可能下调50个基点，为市场提供中长期流动性支持。

相比总量力度，政策发力的方向可能更为关键。余向荣指出，传统刺激手段的边际效应正在递减，持续存在的“供强需弱”格局也亟待打破，2027年既有必要、也有条件将政策支持重点更多转向民生和消费。

在继续支持“两重两新”的基础上，他建议，将新增的5000亿元特别国债安排为“投资于人”专项资金：一是大幅提高育儿补贴标准，助力稳定新出生人口规模；二是提高城乡居民基础养老金水平，改善社会保障体系的代际平衡。

稳定房地产仍是稳定内需的关键抓手。他建议，进一步扩大按揭贷款贴息政策的覆盖范围，并与LPR下调形成政策合力，推动房地产市场尽早止跌回稳。

放眼全球，当前国际资金对中国资产依然低配。国内流动性保持宽松，而发达市场利率仍处高位。“若中国经济基本面保持稳健、政策拐点如期兑现，我们认为，明年中国市场有望迎来不错的配置机会，值得期待。”余向荣表示。

本文源自：国际金融报