大摩：迈威尔科技(MRVL.US)1150亿美元收购Lumentum有望强化AI光通信优势 股价遭市场过度抛售

智通财经APP获悉，摩根士丹利最新研报指出，迈威尔科技(MRVL.US)以约1150亿美元收购光通信设备制造商Lumentum(LITE.US)是一笔定价激进、存在较高执行风险的交易，但有望帮助迈威尔在下一代人工智能(AI)光互连市场建立更强的竞争优势。考虑到迈威尔此前成功整合多家科技公司的良好纪录，大摩认为，市场对这笔交易的负面反应可能过度。

根据双方11月2日宣布的最终协议，迈威尔将以全股票方式收购Lumentum，后者股东每持有一股Lumentum股票，将获得4.5股迈威尔股票。交易对应的企业价值约为1150亿美元，相当于每股Lumentum约1132美元，较10月28日未受交易消息影响的收盘价溢价23.9%。

交易完成后，迈威尔原有股东将持有合并后公司约67%的股份，Lumentum股东将持有约33%。交易预计于2028年上半年完成，仍需获得双方股东及相关监管机构批准。

摩根士丹利指出，这笔交易是迄今已达成协议的规模最大的半导体行业收购案，交易规模超过迈威尔此前收购Inphi的10倍。尽管收购价格高昂，其背后的技术整合逻辑值得关注。

AI光通信技术整合成为收购核心逻辑

大摩认为，随着AI数据中心规模不断扩大，光通信技术正从传统的数据传输组件，逐步转变为决定计算系统性能的关键基础设施。迈威尔在数字信号处理器(DSP)、网络交换芯片和定制芯片领域具有优势，而Lumentum则拥有难以复制的磷化铟(InP)激光器制造能力、光交换技术及相关产能。

通过整合双方技术，新公司有望将激光光源、光学引擎与交换芯片进行联合设计，从而提高数据传输性能、缩短产品验证周期，并增加单条光连接的产品价值。

大摩指出，在下一代AI计算系统中，客户越来越倾向于从同一家供应商采购高度集成的光通信解决方案。与单纯建立合作关系相比，直接收购Lumentum还能够帮助迈威尔确保获得当前供应紧张的关键激光器产能。

Lumentum在多个细分领域拥有领先地位，包括用于高速光模块的200G EML激光器、泵浦激光器以及光路交换设备(OCS)。其中，该公司在泵浦激光器市场的份额达到70%至80%。

此外，Lumentum还是英伟达(NVDA.US)光通信供应链的重要参与者。大摩研报指出，英伟达此前向Lumentum投资20亿美元，并作出数十亿美元的采购承诺，进一步凸显了其光学技术的战略价值。

Lumentum业绩强劲 AI光通信订单持续增长

值得注意的是，此次收购公布之际，Lumentum最新季度业绩也显示出强劲的AI需求。根据摩根士丹利研报，Lumentum公布的2027财年第一季度营收达到12.63亿美元，环比增长25.5%，略高于市场一致预期。

盈利能力表现更为突出。该季度非GAAP毛利率达到53.2%，高于市场预期约1.7个百分点；非GAAP营业利润率达到42.3%，高于市场预期约2.5个百分点。非GAAP每股收益达到4.57美元，较市场一致预期高出约9%，也超过买方投资者此前预计的4.40至4.45美元。

更重要的是，Lumentum宣布获得第二个大型近封装光学(NPO)及共封装光学(CPO)项目订单，相关采购承诺超过50亿美元，预计将于2027年下半年开始出货。

公司还指出，泵浦激光器及光路交换设备是当前业务增长的主要推动力。随着OCS需求前景进一步明朗，该业务未来有望发展成为年收入达到数十亿美元的业务。

对于2027财年第二季度，Lumentum给出的营收指引约为16亿美元，较市场一致预期高出约7%；非GAAP每股收益指引约为6.05美元，较市场预期高出约19%。

公司预计，下一季度非GAAP营业利润率将进一步升至45%至46%，显示业务规模扩大正在持续推动盈利能力改善。

每年有望节省逾10亿美元成本 但高估值意味着容错空间有限

根据迈威尔管理层的预期，合并后的公司每年可实现超过10亿美元的持续性成本协同效应，主要来自产品成本优化及供应链整合。双方还预计，交易完成后的第一年便有望增厚合并公司的非GAAP每股收益。

大摩分析认为，这些成本节约主要来自将双方现有产品整合进彼此的解决方案，减少对第三方供应商的依赖。不过，由于Lumentum目前已是迈威尔的重要客户，双方现有的部分内部交易将在合并后抵销，因此实际协同收益仍取决于后续产品整合及市场拓展情况。

按照大摩的模拟测算，合并后的公司2029年营收有望达到约710亿美元，非GAAP毛利率达到57.8%，营业利润率达到46.8%，非GAAP每股收益达到20.27美元。

这一每股收益预测较2029年市场一致预期的19.76美元高出约3%。不过，大摩强调，由于交易预计要到2028年才完成，相关预测仍存在较大的不确定性。

与此同时，1150亿美元的交易估值也引发了大摩对收购成本的担忧。按照Lumentum当前季度营收年化计算，迈威尔此次支付的企业价值约为其收入的22倍；若以2026财年营收计算，估值则达到约38倍。

大摩指出，历史上光通信行业收购交易的估值通常约为过去12个月营收的2至11倍。尽管Lumentum的AI业务增长前景及稀缺产能可以支持一定溢价，如此高昂的价格意味着交易几乎没有太多犯错空间。

大摩：整合风险不容忽视 但迈威尔股价抛售过度

摩根士丹利认为，此次收购面临的主要风险之一，是Lumentum当前的高利润率可能难以长期维持。由于磷化铟激光器供应紧张，Lumentum目前的盈利水平已高于其此前制定的长期目标。如果未来行业产能增加、竞争加剧，或AI基础设施投资放缓，其产品价格及利润率可能面临回落压力。

另一项风险则来自客户关系。迈威尔目前向多家光模块制造商供应DSP芯片，而其中一些客户恰好是Lumentum的竞争对手。收购完成后，这些客户可能担心迈威尔失去作为独立芯片供应商的中立性，进而转向其他供应商。此外，Lumentum的制造业务资本开支强度高于迈威尔，也可能增加合并后公司的固定成本及经营周期风险。

不过，大摩强调，迈威尔在并购整合方面拥有较好的历史纪录。此前，迈威尔对Cavium、Inphi及Avera的收购均取得了超过原定收入及成本协同目标的表现。其中，Inphi业务自被收购以来的规模有望增长超过10倍。

大摩认为，这些成功经验为迈威尔此次大规模收购提供了一定信心，尽管1150亿美元的交易规模意味着管理层将面临远高于以往的整合挑战。

该行指出，此次收购在战略上具有合理性，但在财务上要求较高。未来能否成功，关键在于双方能否将AI光通信领域的技术优势转化为可持续的高利润增长，同时避免迈威尔流失现有DSP客户。

总体而言，大摩认为，虽然此次交易存在实质性执行风险，迈威尔股价在消息公布后的抛售反应过度。截至11月2日收盘，迈威尔股价报171.41美元。摩根士丹利维持其“持股观望”评级，目标价为300美元；同时维持Lumentum“持股观望”评级，目标价为1000美元。