白酒磨底期，老白干的“稳”与“进”

出品丨鳌头财经

10月30日，老白干酒（600559.SH）发布三季报。同一天，石家庄大区第三季度古法百万联盟大会在太原举行，厂商共同复盘三季度、安排四季度。报告与会议同周，说明这家河北酒企正用“数据加动作”回应行业调整。

白酒行业仍处深度调整期，结合国家统计局及上市酒企定期报告，2026年上半年20家上市酒企合计营收同比下滑6.7%、归母净利润下滑8.1%；前三季度19家A股白酒企业营收同比下降7.22%、净利润下降8.35%。

在整体收缩中看老白干，累计数据并不亮眼，但拆开季度节奏，有比利润表更值得琢磨的变化。

以“稳”筑底，单季收入重新转正

前三季度，公司实现营业收入30.32亿元，同比下降8.94%；归母净利润3.28亿元，同比下降17.95%；扣非净利润3.15亿元，同比下降13.16%。累计口径仍在下行，单季趋势却已经掉头。

第三季度公司营业收入9.29亿元，同比增长9.45%，而二季度单季同比下滑超三成。两个季度连看，更合理的解释是二季度主动收缩发货、清理库存，先挤掉水分，三季度的增长才是低基数上的真实恢复。广发证券11月1日研报也判断，公司三季度收入拐点已现。

比收入更关键的是钱有没有收回，前三季度公司的经营活动现金流量净额4.21亿元，上年同期为负，上半年1.91亿元、同比增超5倍；三季度毛利率63.6%，同比回升2.2个百分点。利润收缩、现金流改善，这种背离通常意味着企业主动收紧信用、加快回款，而非靠赊销维持表面增长。

结构也在变化，老白干酒三季度百元以上产品收入同比增长18.4%，高于大众价位，带动毛利率回升。区域上，河北三季度收入同比增长12.9%，湖南同比增长41.6%，后者主要对应武陵酒动销改善。河北本埠与湖南酱香这两块资产，同时进入修复通道。

也有需要冷静的指标。9月末合同负债9.64亿元，同比下降约20%，经销商备货仍偏谨慎；安徽、山东等省外市场还在下滑。合同负债下降不宜简单读作需求走弱，更像渠道从“压货式繁荣”回归真实周转的过程。不放松价格纪律，这是“稳”的代价，也是其价值。

以“进”谋远，把百亿目标拆成可执行动作

“稳”解决的是当下，“进”回答的是未来靠什么增长。今年5月王占刚出任公司董事长后，管理层提出“双品出击”，一端向高端要空间，一端用大众口粮产品守住根基。

产品端的动作是收缩，公司砍掉二十余款低效产品，把资源压到百元带古法8、三百元带古法20两个单品。过去产品线从几十元光瓶拉到千元高端，资源被摊薄，现在做减法，是把营销费用集中投到两个能起量的价格带。

渠道端的核心是古法百万联盟。烟酒店通过入股、分红、开瓶奖励获得三部分收入，从经销商下游变成参与分配的利益相关方。

考核口径也从“进了多少货”转向“喝掉了多少”，本地开瓶有奖励、异地不激励，再用扫码监控窜货。其实质是把压在经销商身上的库存风险，在厂商和终端间重新分担。

10月30日大会上颁发的宴席推荐官、销量增长奖、动销之星，都以单价和开瓶数为依据，指向真实消费而非账面打款。

更长远看，公司给“衡水老白干”主品牌设定十年百亿目标（不含武陵等子品牌），拆分为衡水本地20亿、省内其他35亿、省外30亿。能否兑现，关键不在已经恢复的河北，而在省外能否复制可盈利的动销模型。

行业集中度仍在提升，前三季度前五家营收占比已升至82.66%，拥有根据地和独立香型的区域龙头，在整合期反而有空间。

广发证券了维持“买入”评级，按2027年27倍市盈率测算合理价值12.43元/股，并预测2026—2028年营收37.8亿、39.6亿、42.8亿元，归母净利3.9亿、4.2亿、4.6亿元，2027年起重回增长。券商预测仅代表机构观点，不构成投资建议。

不过，这一轮调整让酒企回到最基础的问题，酒有没有被喝掉、终端愿不愿意长期卖。老白干的“稳”，是去库存后现金流和周转的改善；“进”，是把百亿目标拆成产品、渠道、区域上的具体动作。单季转正只是起点，省外扩张和利润修复仍需时间，但节奏和方向已比一年前更清楚。