小摩：AI股迎来筑底资金 散户创纪录涌入杠杆ETF

智通财经APP获悉，摩根大通全球市场策略团队在 10 月 28 日的《Flows & Liquidity》报告中给出了一组方向一致的证据：过去两周，散户资金加速流入股票基金，其中杠杆型股票 ETF 的本月资本流入创下有记录以来的最高水平，正是这笔钱在支撑 AI 相关股票筑底。

Nikolaos Panigirtzoglou 领衔署名的报告在开篇要点里把结论压缩成一句话：散户把创纪录资金投入杠杆 ETF，支撑了 AI 相关股票的筑底;散户的这一冲动到年底仍有增强空间，尤其是通过期权;QQQ 的做空比例升至 2023 年以来最高，意味着机构投资者手里握着一个待回补的空头基底;科技公司今年资本开支大幅上升，但回购的韧性超出预期，为股市提供了额外的背景支撑。

杠杆 ETF：先跌出空间，再被填满

图表显示，全球股票基金的资金流在过去两周明显加速，牵头的是杠杆型股票 ETF，本月流入这一类产品的资本“是有记录以来最强的”。

关键在于此前发生了什么。报告指出，过去几周杠杆型股票 ETF 的资产管理规模(AUM)曾出现进一步显著下降，其中杠杆型存储股 ETF 的 AUM 相对其标的存储股市值降至 5 月下旬以来最低，抹去了 4、5 月那轮涨幅的约三分之二。AUM 处在低位，恰恰为短期内的进一步流入留出了空间——这是摩根大通判断“还能继续”的直接依据。

换言之，这不是一场没有回调的追高，而是一次去杠杆之后的重新加仓。

期权端：散户的下一波可能从这里来

摩根大通认为，散户的买入冲动到年底还有增强余地，主要渠道是期权。下图追踪的是单只个股期权上、持仓少于 10 张合约的小客户“开盘买入看涨期权减去开盘卖出”的净额：这一指标在去年 6、7 月的去杠杆阶段崩溃之后，至今尚未重新出现。也就是说，散户在正股与 ETF 上已经先行，但在期权端的加仓还没启动。

机构：仓位已经降下来，空头基底已经建起来

机构这边同样有空间。摩根大通自跨资产仓位监测中提炼的广义股票仓位指标显示，较 9 月中旬的近期峰值，当前仓位已显著回落——这意味着对冲基金一类的投机资金也有“从此处继续加码科技股”的余地。

一个更直观的佐证是 QQQ 的做空比例：下图显示，QQQ 的空头占其流通股比例升至 2023 年以来最高水平(数据截至 10 月 27 日)。空头拥挤本身就是燃料——一旦科技股企稳，回补需求会成为买盘的来源之一。

回购：1.55 万亿美元，而且是“意外地稳”

报告用了不小篇幅讲回购，因为这是它判断“背景支撑仍在”的核心论据。尽管科技公司今年大幅增加资本开支，科技板块的回购年初至今表现出人意料地有韧性;全球范围内的回购公告金额年初至今达到 1.55 万亿美元，按月均速度年化后，全年约 1.7 万亿美元，高于去年。

为什么还能维持?摩根大通的解释是融资条件：科技板块今年整体处于 4000 亿美元的融资盈余状态，融资渠道依然通畅。据其信用团队观察，高等级科技公司目前可以同时进入公开与私募债务市场，包括无担保债、银行贷款、通过 SPV 进行的数据中心项目融资，以及 GPU 资产支持债务。

但报告也留了一道门：无担保债市场对某些 neocloud(新兴云服务商)与高杠杆科技公司实际上已经关闭。摩根大通的态度是，这类公司既非 AI 生态的关键环节，也不是推动回购的主体，因此目前还谈不上“融资受限已经波及核心”——但若融资条件收紧，这一点可能改变。

动量资金：国债空头与股票多头大幅平仓，但拥挤处仍在

摩根大通还分析了趋势跟踪类资金(CTA 等动量投资者)近几周如何调整。摩根大通用的是动量信号的 z 值(经 10 年与 6 个月波动率之比调整)。

债市：10 年期美债、德债、英债、日债期货的动量信号在月初都处于或接近极值，随后除德债外基本都已平掉，z 值落到 −0.3 至 −0.4 区间;德债仍更深一些，约 −0.7。真正拥挤的是10 年期 OAT(法国国债)对德债，z 值约 −2.9，按历史标准属极端——动量投资者在这里的空头相当拥挤，容易触发获利了结或均值回归信号，不过报告提示这可能先需要一段企稳期。

股市：10 月半导体的回撤让股票端的动量信号从高位回落——标普 500 与日经 225 从 10 月初的约 +1.3 分别降至 +0.9 与 +0.4;MSCI 新兴市场从约 +0.5 的小幅净多转为 −0.2 的小幅净空。亚洲内部，KOSPI 自 7 月初大幅回落、9 月下旬曾小幅修复至约 +0.5，MSCI 台湾在 10 月初约 +1.3，半导体回调后两者分别降至 0 与 +0.4;HSCEI 月初已是小幅净空，当前约 −0.8。

汇市：美元对 G10 货币的 z 值在 10 月初逼近 +1.5 的极端区域，目前已回落至约 +0.8。拆开看，美元的多头敞口更多是欧元空头在驱动——欧元 z 值在 10 月初一度到 −2.1，现在仍有 −1.8，且大部分仓位建于 9 月。这同样意味着获利了结或均值回归的风险。

能源：原油与 TTF 天然气的 z 值在 9 月中旬的极值后一度回落，但随着中东冲突重新升级的担忧再起，两者又回到更极端的位置——原油期货 +1.8、TTF 期货 +2.6;成品油期货维持在 +1.6 左右的高位。

一句话总结这一段：动量资金已经大幅平掉国债期货空头与股票期货多头，但拥挤的仓位仍在 OAT 对德债、欧元、原油与 TTF 上。

两条支线：巴西与“比特币胜过黄金”

巴西第二轮总统选举之后，散户流入只出现相对温和的逆转，而机构减仓更快。CME 的 Ibovespa 期货仓位代理在二轮后进一步大幅下移;CME 的巴西雷亚尔期货仓位自 2025 年 4 月“解放日”以来一直在上行，二轮后的减仓基本抹去了一轮后的增幅。散户侧看 EWZ(iShares MSCI Brazil)ETF：份额在一轮后显著增加，二轮后出现部分流出，但价格调整显示组合权重已明显下调。机构侧看 EWZ 空头比例：9 月中上升并维持高位至 10 月 15 日前后，本周略有回升，与股票期货净多头的平仓方向一致。

比特币 vs 黄金：摩根大通此前曾论证，IBIT 相对 GLD 更高的空头比例构成“比特币胜过黄金”的支撑;如今 IBIT 空头下降、GLD 空头上升，两者差距几乎抹平，单看这一指标支持力度减弱。但其他指标仍偏向比特币：期权上，比特币的对冲需求更持久且在上升，黄金的对冲需求则在下降;期货上，黄金仓位小幅下滑而比特币仓位维持高位，动量交易者仍在加空黄金、对比特币则保持较稳定的多头敞口。此外还有两个变化不利于黄金——黄金与标普 500 收益的相关性近期高于比特币，意味着它更像风险资产、分散化价值下降;比特币对黄金的 6 个月波动率比值在 9 月中降至 1.36 倍的纪录低位，虽已回升至 1.5 倍，但仍处下行趋势且远低于历史均值，比特币此前的波动劣势正在收窄。