“手术中”的香港中旅 港澳业务分拆上市在即

观点网 10月26日晚间，港交所披露易网站先后挂出两份文件。

一份是中旅港澳文旅的聆讯后资料集，此前在5月20日，该公司首次递交上市申请；另一份来自其母公司香港中旅，内容是董事局批准以实物分派方式分拆中旅港澳文旅股份、并以介绍方式在联交所主板独立上市的最新安排。

根据香港中旅的公告，分派方案很明确，合资格股东在记录日期（11月20日）每持有4股香港中旅股份，可获发1股港澳文旅股份。

公告继续指出，中旅港澳文旅的分拆上市文件预计在10月30日或前后正式刊发，股份预计11月26日上午9时在联交所开始买卖。由于是以介绍方式上市，此次上市不涉及新股发行，不募集资金，港澳文旅股票每手500股。

至此，这场持续一年多的业务重组大戏即将进入新的高潮。如果把香港中旅近一年的资本运作视作一台连续的手术，那么它已先后完成了三台操作。

第一台是2025年10月启动、12月完成的旅游地产业务剥离，连同85亿港元股本削减一并落地。第二台是收购万科旗下的吉林松花湖度假区及万冰雪公司，2025年10月完成交割，把冰雪资产装入上市公司。

眼下这第三台，就是把港澳两地的客运、酒店和旅行证件业务整体分拆上市。

为什么选中的是港澳业务？

据招股书透露，一大原因是解决公司长期存在的资产属性混同问题。过去多年，香港中旅体内同时装着两类逻辑完全不同的资产，一类是以深圳世界之窗、宁夏沙坡头为代表的内地景区目的地，一类是扎根港澳的跨境客运、酒店和证件服务。

前者是重资产、长周期的运营商逻辑，后者是现金流型、消费型的服务业逻辑，两者混在同一报表里，估值长期互相拉扯。

分拆完成后，保留集团将专注内地人文景区及主题公园业务，中旅港澳文旅则独立面对资本市场，各自获得专属的融资平台和更清晰的定价坐标。

港澳业务分拆背后

招股书显示，中旅港澳文旅于2025年9月12日成立，随后香港中旅进行了一揽子股权转让与债务出让，把经营分拆业务的公司股权和集团内债务划转至新平台。

这一系列分拆重组在2026年5月13日完成，中旅港澳文旅自此成为全部营运附属公司的控股公司。

值得研究的是装进新平台的三大资产业务。

客运板块以喷射飞航和中旅巴士两个品牌为核心，前者运营港澳及香港至深圳的高速渡轮航线，拥有22艘持牌船舶，后者运营覆盖香港、澳门及大湾区九个内地城市的跨境巴士，车队有221辆旅游大巴及44辆商务车。

酒店板块包含维景、睿景、柏景轩三个品牌，在香港、澳门及北京经营八家酒店，合计2563间客房，均面向中高端市场客户。

旅行证件板块则更为特殊，中旅港澳文旅是中旅集团在香港办理旅游证件的独家代理，该授权有效至2047年6月30日，构成了一个近乎排他的收入通道。

不过，招股书中的财务数据揭示了这笔资产真实的盈利水平。

2023年至2025年，中旅港澳文旅收入分别为21.91亿港元、22.42亿港元和21.98亿港元，基本原地踏步；年内溢利则从4.79亿港元一路降至1.94亿港元、1.17亿港元。

毛利方面，毛利率从2023年的36.8%滑落到2025年的28.4%，2026年前四个月进一步收窄至23.2%。2026年上半年收入10.69亿港元，同比下降4%，毛利2.48亿港元，同比下降29.4%。

利润下滑的主因也很明晰，其一是渡轮业务的持续失血，旅客转向港珠澳大桥等陆路交通后，渡轮板块2025年出现4520万港元毛损，2026年前四个月毛损扩大至3870万港元，燃油成本上涨又雪上加霜；

其二是投资物业公允值亏损的反复拖累，2024年该项亏损达2.07亿港元，2025年仍有1.82亿港元，直接影响利润表。

此外，截至2026年4月末公司商誉余额12.93亿港元，主要挂在旅行证件和客运两个现金产生单元上，未来存在减值测试压力。

资产负债端同样不算轻松，流动负债净额高达42.92亿港元，好在分拆重组中约43.34亿港元的控股公司借款已经资本化注销。

当然，这组资产的底盘仍然扎实。按弗若斯特沙利文数据，2025年中旅港澳文旅在大湾区跨境渡轮及巴士客运市场按收入计排名第二，市场份额16.1%。

具体到中旅港澳文旅的三大业务上，喷射飞航在港澳海上客运市场占有率约50%；香港核心酒店入住率长期维持在90%以上，明显高于香港约八成的行业平均水平；旅行证件业务虽然收入已从疫情后高点回落，但独家代理属性决定了它的稀缺性。

香港中旅业务重组史

回顾历史，香港中旅1992年在港交所挂牌，是中国旅游集团旗下旅游投资和运营的旗舰平台，巅峰时期业务横跨景区、酒店、客运、证件、旅行社和地产多个板块，投资运管的景区超过60家，其中包括多家5A景区。

但过去十年，香港中旅的经营曲线并不平坦，地产业务的起伏是最典型的观察窗口。

2020年至2022年间，为对冲疫情影响，香港中旅走上景区加地产的融合路线，2020年斥资3.34亿元竞得成都金堂地块，2021年地产销售占收入比重一度高达43%。

后来，随着内地房地产进入深度调整，这些资产迅速从业绩支撑变成“失血点”。2025年年报显示，香港中旅全年收入40.76亿港元，同比下降2.2%，股东应占亏损2.82亿港元，由盈转亏。

而被剥离的旅游地产业务，在2023年、2024年和2025年上半年净亏损分别为4.61亿、2.39亿和1.92亿港元，三年累亏接近9亿港元。

2025年10月，香港中旅开启了一系列止损行动，最大的动作主要指向将珠海海泉湾、咸阳海泉湾等五个项目重组至私人公司，同时把股本账进账从92.2亿港元削减85亿港元至7.2亿港元。

这笔分派在2025年12月22日完成，在2025年年报中，地产业务已被归入终止经营业务，管理层在相关业绩会上也明确表示，“十五五”规划中已不再涉及旅游地产。

剥离旅游地产的同时，香港中旅也在押注新的可能性。

2025年8月，香港中旅与万科方面签订协议，收购吉林省松花湖国际度假区开发有限公司及北京万冰雪体育有限公司，10月正式完成交割。

资料显示，松花湖滑雪场滑雪面积220公顷，配套酒店与商业街，万冰雪则累计管理九家雪场，充当轻资产管理输出的平台。

效果是显而易见的。2026年上半年，香港中旅持续经营业务综合收入20.56亿港元，同比增长13%，股东应占利润1.12亿港元，实现扭亏；其中两家冰雪公司上半年贡献收入2.08亿港元。

该次分拆落地后，香港中旅的报表将只剩下内地景区和冰雪业务，中旅港澳文旅则独立承接客运、酒店和证件资产。

对母公司而言，最直接的收益是估值逻辑的重塑，景区运营商与港澳消费服务商的定价体系从此分开计算，控股公司折让有望收窄。

更实际的意义在于资源调配，保留集团可以把管理带宽和资本开支全部投向松花湖这类新增长点，中旅港澳文旅也能在独立平台上直接进行股权和债务融资，为其酒店翻新、船队更新和海上旅游产品扩张输血。

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