龙行天下闯关沪主板IPO：代工模式存隐忧 新增产能消化待解

《电鳗财经》电鳗号/文

近日，广东龙行天下科技股份有限公司(以下简称“龙行天下”)披露第二轮问询回复，其沪主板IPO再进一步。

自2026年5月29日申报上市以来，不到5个月时间，龙行天下披露了两版招股书、完成了两轮问询回复，进展迅速。不过，作为国内运动鞋履代工龙头，其在IPO审核中面临多重风险，主要集中在行业竞争、业绩波动、客户集中、资产与合规瑕疵、募投项目产能风险等方面。

一、主营业务单一，增收不增利、毛利率偏低、财务费用和汇兑损失猛增

龙行天下主要从事运动鞋履的开发设计、生产与销售，经营模式上以OEM为主、ODM为辅，负责产品生产，营业收入高度依赖运动鞋代工业务。

业务结构相对单一。根据用途，龙行天下对外销售产品主要分为运动鞋、制鞋模具、鞋底三大类别，但其收入主要依赖运动鞋，收入占比保持在九成以上，配套产品(模具、鞋底)占比较低，抵御行业周期波动的能力较弱。

2023年至2026年1-6月份(以下简称“报告期”)，龙行天下来自运动鞋的销售收入分别为366,468.75万元、506,316.06万元、530,025.15万元、290,743.22万元，占营业收入比重分别为89.28%、90.87%、91.05%、91.73%。

公司呈现“增收不增利”局面。

报告期，龙行天下分别实现营业收入421,056.29万元、558,771.51万元、583,409.49万元和317,677.68万元，实现净利润21,178.64万元、28,117.25万元、26,380.77万元和17,374.66万元，实现扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润19,859.68万元、27,241.21万元、24,439.68万元和17,659.05万元。其中，2025年度业绩显现颓势，营业收入增速大幅回落至4.41%，净利润同比下滑6.18%，扣非净利润同比下滑10.28%，下滑幅度大于净利润，主业盈利能力承压。

该公司业绩受国际政治、原材料价格、行业去库存等因素影响较大，未来业绩波动风险不容小觑。

毛利率偏低且存在波动，主营运动鞋产品毛利率更低。

报告期内，龙行天下的综合毛利率分别为19.10%、17.61%、18.48%、19.33%，同行业可比公司的毛利率均值为20.23%、21.94%、19.30%、16.71%。2023年至2025年，该公司毛利率低于行业可比公司均值，同时低于裕元集团、丰泰企业和华利集团。

同期，龙行天下核心业务运动鞋产品的毛利率分别为17.64%、16.77%、17.89%和19.29%。

管理费用、财务费用尤其是汇兑损失，对利润侵蚀明显。

报告期内，龙行天下的管理费用支出分别为30,579.64万元、38,610.30万元、44,498.03万元和22,698.83万元，占营业收入的比例分别为7.26%、6.91%、7.63%和7.15%。

财务费用、汇兑损失明显攀升。

报告期内，龙行天下的财务费用分别为2,711.44万元、2,961.05万元、5,614.10万元和3,482.45万元，占当期营业收入的比例分别为0.64%、0.53%、0.96%和1.10%。

受2025年以来全球贸易局势紧张、国际货币汇率波动加剧影响，美元处于贬值周期、越南盾汇率大幅下跌。龙行天下2026年1-6月财务费用中汇兑损失1,672.37万元，2025年汇兑损失1,957.04万元，而2024年公司实现汇兑收益444.15万元。

二、资产与财务质量不佳：资产负债率行业偏高，存货、应收高企

资产负债率有所下降，但在同行业可比公司中处于最高水平。

报告期内，龙行天下合并报表的资产负债率分别为59.03%、59.06%、55.60%和51.84%，整体降幅明显。不过，该指标远高于行业平均水平。

据招股书披露，报告期内同行业可比公司的资产负债率平均值为36.03%、34.88%、33.58%和38.13%。同时，龙行天下各期资产负债率均高于裕元集团、丰泰企业、来亿兴业、中杰集团、志强国际、钰齐国际、华利集团7家可比公司。

存货高企，跌价减值风险较大。报告期各期末，龙行天下存货账面价值分别为62,271.42万元、90,308.40万元、102,050.75万元和76,759.52万元，占流动资产比例分别为30.43%、32.99%、34.36%和27.55%。

同时，存货周转率呈下降趋势，报告期各期，龙行天下存货周转率分别为5.20次、6.03次、4.94次和2.87次。如果终端需求不及预期或期后交付不顺，公司将面临存货积压、跌价计提的风险。

应收账款规模和占比持续提升。

报告期各期末，龙行天下的应收账款账面价值分别为75,248.13万元、119,039.05万元、125,330.06万元和126,623.02万元，占流动资产比例分别为36.77%、43.49%、42.20%和45.45%。

应收账款周转率同步下滑。报告期各期，龙行天下应收账款周转率分别为4.27次、4.54次、3.98次和2.18次。2025年度，受客户结构变化影响，公司对阿迪达斯和迪卡侬的销售规模增长较多，该类客户回款账期相对更长，进而带动应收账款周转率下降。

三、高度依赖头部品牌商，前五大客户收入占比超88%

龙行天下客户集中度较高。

该公司客户包括Under Armour、李宁、迪卡侬、阿迪达斯、安踏、HOKA、La Sportiva、Vibram等知名运动品牌，长期形成对头部品牌的依赖。这类品牌客户议价能力较强，持续压缩上游代工厂商的利润空间。

报告期内，龙行天下与前五大客户签署的均为框架合同。合作期限方面，部分协议延续至2027年1月(安踏)，部分至2027年底(李宁)，还有部分约定长期有效，直至任一方提出终止。

2023年至2026年1-6月份，该公司前五大客户收入占营业收入比重分别为86.74%、88.86%、86.25%和88.33%。

四、募资规模下调，募投项目产能消化存风险

龙行天下先后披露两版招股书，IPO募资规模从14.09亿元下调到11.09亿元，其中补充流动资金调减3亿元，由4亿元降至1亿元。

据新版招股书披露，龙行天下本次IPO拟募集资金11.09亿元，投向印尼二厂一期自动化生产基地新建项目、湖南站峰运动鞋底自动化生产线项目、钟祥龙行天下自动化升级改造项目、越南玉乐鞋底自动化生产基地新建项目、东莞站成鞋业迁改扩建及自动化升级项目以及补充流动资金。

其中产能消化的不确定性值得重点关注。

龙行天下称，品牌客户已于2023、2024年完成一轮去库存，但去库存周期结束后，公司业绩并未迎来提速，2025年反而呈现增收不增利的疲态。

增长乏力的特征较为明显。2023年至2025年，该公司营收年度复合增长率为17.71%;分年度看，2024年营收同比增长31.71%，2025年大幅放缓至4.41%;2026年1-6月营收同比增长8.38%(半年度口径)。

在行业需求降温、品牌方收缩代工订单的背景下，龙行天下持续加码印尼、越南、湖南等地海内外产能建设。若新增产能无法顺利消化，公司将面临产能闲置、项目投资回报不及预期的风险。

五、内控合规风险：经营使用房产瑕疵、员工社保未足额缴纳、2宗行政处罚

部分在用自有及租赁房产存在权属瑕疵，合计7处，涉及面积23,813.97平方米。

龙行天下存在租赁土地上自建房屋、未办理相关报建手续、无法取得权属证书的情形。截至2026年6月末，该公司及子公司在租赁土地上自建了部分厂房、仓库及附属建筑，未履行报建流程、无不动产权证书。

员工社保、公积金尚未实现足额缴纳。

报告期内，龙行天下员工社保、公积金缴纳比例已经从70%提升至97%左右，但仍存在缺口;其中2023年末公积金缴纳比例仅为1.97%。

劳务派遣用工规模不低，该公司报告期内存在部分时段部分子公司劳务派遣用工占比曾突破法定10%上限，存在用工合规瑕疵，也是监管问询关注的重点。

报告期各期末，龙行天下劳务派遣用工人数分别为343人、769人、518人和164人。

天眼查信息显示，龙行天下涉及2宗行政处罚。其一，国家外汇管理局东莞市分局于2026年5月19日作出处罚，事由为擅自改变资金用途、违反外汇登记管理规定;其二，黄埔海关依据《中华人民共和国海关报关单位注册登记管理规定》第三十一条对公司予以处罚。

六、控制权高度集中

3名实控人合计控制超过92%表决权，控制权高度集中，存在实控人不当控制进而损害中小股东利益的风险。

截至招股说明书签署日，龙树初、龙进初、陈同举分别直接持有龙行天下5.8228%、5.8228%、2.9114%股份;三人还分别通过龙行天下投资、九江祥久、东莞长旺、东莞富隆、东莞宝通间接持股24.4838%、17.2679%、15.8498%。龙树初、龙进初、陈同举三人直接和间接合计持有公司72.1585%股份，合计控制公司92.4826%的表决权。

龙树初与龙进初为兄弟，三人均为公司共同创始人。为保障公司长期稳定经营、保障重大事项决策一致性，三人签署《一致行动协议》，为公司实际控制人。

《电鳗快报》