寒武纪距135亿股权激励营收目标有多远？

寒武纪前三季度营业收入同比增长106.76%；归母净利润同比增长131.49%

投资时间网、标点财经研究员 李路

“国产AI芯片第一股”三季度交卷了，成绩如何？

中科寒武纪科技股份有限公司（下称寒武纪，688256.SH）新近发布的第三季度报告显示，前三季度，公司实现营业收入95.26亿元，同比增长106.76%；归母净利润为37.15亿元，同比增长131.49%；扣除非经常性损益后归母净利润为35.23亿元，同比增长148%。

从归母净利润和扣非归母净利润差异看，前三季度公司的非经常性损益只有1.9亿元，说明政府补助、理财收益这些项目占比较小，利润绝大多数来自于主营业务。对于业绩增长，寒武纪方面表示，公司持续拓展市场，积极助力人工智能应用落地，营业收入较上年同期大幅增长，并带动利润增长。

那么，三季报营收、利润数据背后还暗藏了哪些信息？

首先是环比斜率变缓。今年第三季度，公司实现营业收入35.31亿元，同比增长104.47%；归母净利润14.04亿元，同比增长147.74%；扣非归母净利润13.58亿元，同比增长168.13%。然而从环比数据看，二季度公司归母净利润环比增长28.1%，三季度的环比增长率仅有8%，环比增幅的收窄或意味着AI芯片的放量曲线，正在从陡坡转入缓坡。

另一个重要的关联数据是现金流情况。前三季度，寒武纪经营活动现金净流量为2.28亿元，其中三季度净流出0.84亿元，2亿元出头的现金净流入与37亿元的净利润形成鲜明对比，寒武纪的钱都去哪了？

数据显示，今年前三季度，公司销售商品、提供劳务收到的现金为106.71亿元，高于营收的95.26亿元，或说明确认的收入来自于客户实际支付的真金白银，回款没有问题。而在购买商品、接受劳务支付的现金上，该科目前三季度数额为89.94亿元，几乎是去年同期的两倍。

资金具体流向从资产负债表上看得更清晰。截至今年三季度末，公司存货从年初的49.44亿元上涨到116.65亿元，大增超136%；预付款项从年初的7.45亿元增加到30.44亿元，涨至约四倍，两项合计约147亿元，占总资产的三分之二。

寒武纪的逻辑很明确，在产能稀缺的芯片行业，将赚来的资金换为存货和订金，以锁定产能、保证产品交付。

但这样做代价同样明显，前三季度，公司计提了5.02亿元的资产减值损失，去年同期仅有8700万元。在芯片迭代极快的情况下，一旦需求节奏或产品切换慢于备货节奏，存货减值便成为不容忽视的风险，也会切实影响到利润。

利润向现金流转换的情况引来了下一个疑问，寒武纪如何满足资金需求？资产负债表显示，截至三季度末，公司应付票据金额从年初的3.5亿元上涨到49.66亿元，涨幅十几倍；应付账款从年初的7.65亿元增加到18.27亿元。总负债规模达到72.36亿元，资产负债率也从上年末的11.87%骤增至32.36%。从模式看，这或是一场以供应链为杠杆的扩张，供应商基于对寒武纪的信任，先供货、后收钱。

下游客户的预付款也给公司带来了资金空间，同期末，公司合同负债由年初的61万元上涨到1.41亿元。

寒武纪近五年资产负债率情况（%）

数据来源：Wind

值得一提的是，今年7月，公司推出限制性股票激励计划草案，授予价格为每股750元，考核目标为“2026年营收不低于135亿元，2026年至2027年累计不低于405亿元，2026年至2028年累计不低于1000亿元”。

按今年前三季度营收情况推算，为完成全年135亿元营收目标，四季度公司需实现营收约39.74亿元，较三季度多4.4亿元左右。从今年看，完成这一目标并非难以实现，但由于寒武纪的收入确认链条较长，接收客户需求后，公司需要先向晶圆厂投片，同时锁定HBM产能，然后封测、运输、部署、调优，最后客户验收，才可确认收入。因此，今年目标完成情况很大程度上取决于四季度的交付执行力。

同时，压力或在更长期的考核目标上，若2026年实现135亿元营收，意味着2027年需实现营收270亿元、2028年则要达到595亿元。这或许也是公司当前囤货以用于承接后续百亿元大订单的原因之一。

需要指出的是，寒武纪所在赛道，新晋竞争者也都处于增长较快的阶段，海光信息（688041.SH）前三季度营收149.55亿元，同比增长57.58%，归母净利润28.47亿元，同比增长45.12%；沐曦股份-U（688802.SH）预计前三季度实现营业收入25.41亿元至31.06亿元，同比增长105.60%至151.29%；预计实现归母净利润5.87亿元至7.17亿元，实现扭亏为盈。

二级市场方面，近三个月寒武纪股价已从年内最高点1620元/股一路回撤超40%至10月23日的932.2元/股，市值也从万亿高点回落到5800亿元附近。

结合业绩来看，股价的走势并非因为财务层面的波动，更多的是挤掉前期过高预期带来的泡沫。当前，市场对于寒武纪的关注转向在国产AI芯片赛道稀缺性溢价逐渐消退之下，公司如何完成从“高增速”到“高质量盈利”的跨越。

寒武纪年初至今股价走势（元/股）

数据来源：Wind

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