“平静”成外汇市场新常态：卖波动率、做套息，但机构警告“定时炸弹”或已埋下

智通财经APP获悉，在阿姆斯特丹举行的TradeTech FX 2026年度行业会议上，汇率波动率的长期低迷连续第二年成为主导话题。与会投资者描述的，是一个债券、原油和地缘政治剧烈变化、却依然推不动汇率持久波动的市场。

“我们哀叹的是汇率波动率的长期下行趋势，”系统化趋势跟踪基金 AlphaEngine Global Investment Solutions 的联合首席投资官哈里什·尼拉坎丹(Harish Neelakandan)说。“这就是我们拿到的牌。我们只能学会与之共处。”

对于一个日均交易量高达 9.6 万亿美元的市场来说，波动率的缺席正在成为交易员们年复一年的难题——他们本指望靠大行情吃饭。但这种更平静的环境，对希望对冲自身敞口的资产管理公司和实体企业而言，大概率是好事。

据主办方官网信息，会议于 9 月 15 日至 17 日在阿姆斯特丹 Mövenpick 酒店举行，共有 800 余名与会者，其中买方与实体企业代表超过 300 名。

央行协调压住了波动，冲击只留下脉冲

尼拉坎丹表示，央行之间更强的协调性帮助遏制了汇率波动，使地缘政治冲击只能产生短暂的波动率脉冲。除非这一背景发生根本性变化，交易员很可能继续把这类脉冲视为再次做空波动率的机会。

“我们看到的是‘什么都不会发生’交易，人们只是一直在卖出波动率，”管理加拿大国家铁路养老金计划的 CN Investment Division 货币投资组合经理托马斯·卡鲁(Thomas Carreau)说。

卡鲁说，即便是日元近期的走势也相对克制。过去几个月里，日元一直是市场焦点：它先是一路跌至四十年最弱水平，随后美国与日本的联合干预推动其出现一连串急涨。尽管如此，其波动率水平仍处于历史尾部。

日元 7 月下旬一度跌破 160、逼近 1 美元兑 164 日元，创 1986 年以来新低;7 月 30 日日本财务省、7 月 31 日美国财政部通过纽约联储先后在市场上抛售美元、买入日元，8 月 3 日由日本财务大臣片山皋月与美国财长斯科特·贝森特共同确认，这是 1998 年以来美日首次联合买入日元。

日本财务省数据显示，7 月 30 日至 8 月 26 日日本政府共动用 15.4 万亿日元(约合 964 亿美元)入市干预，创下单月干预规模的历史纪录。干预初期成效明显，日元从 164 附近快速反弹、8 月 3 日一度升至 155.20，但提振效果未能转化为持续上行——8 月 31 日日元再度跌破 160，直到 9 月 8 日才重新走强至 152，当日纽约汇市尾市美元兑日元收于 156。一场规模近千亿美元的联合干预，最终把汇率拉回了起点附近。

此外，电子交易与算法交易的进步也被部分市场人士认为正在压低波动率，有人警告说，行情缺乏剧烈变化会让做市商因难以获利而退出。

“套息为王”

卡鲁补充说，套息交易——投资者借入低收益货币、买入高收益资产——继续表现良好。他倾向于把这类交易结构做成美元中性，因为美国总统特朗普的社交媒体帖子仍可能引发美元的日内小幅波动。这是一种在低波动环境下表现良好的策略。

“套息为王，”他说。

他的判断与今年外汇市场的整体格局一致。最近，各类资产波动率低得出人意料，推动投资者涌入套息交易，使这一最经久不衰的外汇押注迎来数十年来最好的行情;数据显示，花旗集团等机构的策略师推荐的“借入欧元、买入巴西雷亚尔、哥伦比亚比索和土耳其里拉一篮子货币”策略，截至 7 月中旬年内上涨约 18%，创 2005 年以来最大年内升幅。

低波动还在更广的范围内回馈套息交易者：今年年初，摩根大通波动率指数显示，新兴市场货币的波动幅度已连续近 200 天低于七国集团货币，为 2008 年以来最长纪录。

卖方也把低波动直接换算成了策略。5月，德意志银行由乔治·萨拉维洛斯(George Saravelos)领衔的外汇策略团队建议交易员把注意力从美元移开、转向外汇交叉盘中的相对价值;富国银行分析师阿尔瓦罗·比万科(Alvaro Vivanco)团队建议买入南非兰特、卖出墨西哥比索;摩根大通的策略师团队则表示，在全球经济增长经受住能源成本上升考验的背景下，持有套息交易的多头仓位仍是他们最有信心的外汇策略之一。

企业在适应

低波动对所有人都不是坏消息。它也可能反映出一个流动性充裕、运转高效、能在动荡世界里持续吸收冲击的市场。“世界也许不可靠，但外汇市场可靠，”会议主席、Hilltop Walk Consulting 董事艾伦·吉尔(Allan Guild)说。

企业正在调整自己的策略。日立能源集团资金部金融风险管理主管乔治奥斯·韦利萨里乌(Georgios Velissariou)说，更低的波动率让期权成为对冲某些货币敞口更有吸引力的方式。他也是本届大会的演讲嘉宾之一。

与此同时，对一些银行而言，这一环境正促使它们重新思考部分业务。南非兰特银行(Rand Merchant Bank)外汇产品管理主管卡雷尔·桑德斯(Karel Sanders)说，美元兑兰特波动率处于二十年低位，正迫使这家南非银行重新考虑如何经营期权业务。

“我们是继续做外汇波动率的做市商，还是转做代理业务?我们更倾向于代理业务，”他说。

会场上的迹象也显示，交易员正在传统外汇之外寻找行情。在一个展台，参会者被荷兰糖浆华夫饼吸引着投票，竞猜当天波动最大的货币对——结果白银兑美元胜出。

定时炸弹？

同期本应搅动汇市的几件事，都没有做到。美联储 9 月 16 日加息 25 个基点、将联邦基金利率目标区间上调至 3.75%-4.00%，为 2023 年 7 月以来首次;当天美元指数上涨 0.70% 至 100.33，欧元兑美元下跌 0.67% 至 1.1464，10 年期美债收益率报 5.021%、30 年期报 5.361%，布伦特原油主力合约维持在 105 美元上方。

次日美债收益率全线下行，10 年期回落 9.1 个基点至 4.934%，美元指数收于 100.248，欧元兑美元报 1.1475、美元兑日元报 156.04。换言之，一次加息、10 年期美债在 5% 上下摆动、布伦特原油在百元关口反复，以及仍在持续的中东冲突，最终只让欧元兑美元在两个交易日内移动了不到 0.1%。

问题在于，市场并不缺少可能引爆波动的催化剂。据公开数据，美联储点阵图显示有 16 位官员预计2026年还应再加息。KKR 预计美联储将在 12 月、然后明年 3 月再度加息，此后利率将维持不变至 2029 年初，毕马威美国首席经济学家迪安·斯旺克(Diane Swonk)则认为这次加息“并非一次就结束”，实际所需幅度可能超过官方估计。

一个越来越建立在低波动之上的市场，在平静罕见地被打破时，防护可能严重不足。一些人认为，没什么理由提前准备。

“市场正处于这样一种境地：我们不知道下一次爆发的催化剂会是什么，也没有人为它布好仓位，因为如果你早了，你就是错的，”卡鲁说。

长期平静确实带来风险。对冲基金 Capstone Investment Advisors 的副投资组合经理哈雷尔·雅各布森(Harel Jacobson)说，更低的波动率迫使交易员建立更大的头寸才能产生相同的回报，一旦罕见的巨幅波动来袭，组合的敞口会更大。

“最终你的投资组合里就坐着一颗滴答作响的定时炸弹，”雅各布森说。他的基金例行买入廉价的对冲工具，专门用于防范异常大的市场波动，并指出去年新台币的暴涨正是他们想要覆盖的那类事件——2025 年 5 月 2 日与 5 日两个交易日，新台币兑美元累计升值 1.872 元、升幅达 6.21%，5 日盘中一度触及 29.59 元兑 1 美元，创近三年新高。据报道，中国台湾主要保险公司在境外约有 7000 亿美元投资，其中约 2000 亿美元没有做任何汇率对冲。