【BT财报瞬析】联想AI收入占35%：540亿美元订单何时落地

今年8月，联想集团发布了截至2025年6月的财年第一季度财报，结果几乎每个关键指标都超出了市场预期：总营收269亿美元，同比增长43%，创下历史新高；AI相关收入达到93亿美元，同比激增60%，首次占公司总收入的一半以下——35%。

这组数据的背后，是一个更深刻的故事：联想已经不再是过去人们印象里的那家“靠卖PC赚钱的公司”了。它的收入结构正在被AI彻底改写。

在所有业务板块中，最引人注目的当属基础设施方案集团（ISG）。这个负责企业级服务器、存储和网络设备的部门，本季度营收85亿美元，同比增幅高达98%——几乎是上一年的两倍。

更关键的数字在订单侧：截至本财季末，联想手里握着的AI服务器订单管道储备已经达到540亿美元，环比此前季度的220亿美元激增了157%。

这意味着什么？简单来说，这是客户向联想发出的明确信号——愿意在未来一到三个财季采购的设备金额。对于一个服务器厂商而言，540亿美元的管道储备提供了极高的订单可见性。只要交付不出现重大中断，这部分收入将逐步进入财报。

但这种爆发并非凭空而来。从2023年底生成式AI浪潮席卷全球开始，各大科技公司和政府机构对高性能计算的需求呈指数级增长。GPU服务器的采购从实验性质变成了基础设施级别的长期投资。联想作为x86服务器全球排名第二的玩家，在这个窗口期内抢占了大量份额。

需要澄清的是，联想口中的“AI收入”并不是单一品类，而是涵盖了三个维度：

第一是AI设备，包括搭载神经网络处理器的PC和智能手机。联想声称AI PC的全球市占率达到25.1%，排名第一。第二是AI服务器，即面向数据中心的高性能计算设备，这正是驱动ISG爆发的主力。第三是AI服务，涉及构建、扩展和管理AI系统的咨询与支持服务。

这三个维度的组合，构成了联想对未来定位的核心叙事。如果只看IDG（智能设备集团，主营PC和手机），171亿美元的营收虽然同比增长27%，但利润率只有7.1%——这是一个典型的消费电子设备制造水平。而SSG（方案与服务集团）则以24.2%的运营利润率成为利润之王，但它目前29亿美元的体量和AI业务的关联度并不清晰。

真正的看点在于ISG的增长潜力：其运营利润7.77亿美元对应9.1%的利润率，虽然较以往有所改善并创下历史最高，但与SSG相比仍有明显差距。这暴露了一个基本现实——无论卖给谁，服务器本质上仍然是硬件制造业，利润率天花板取决于供应链成本和定价权。

这是理解联想估值的一个关键点。

如果把联想仅仅看作一家PC厂商，其24.2%的SSG利润率似乎很可观，但该部分体量有限，且主要来源于软件和服务授权而非纯粹的AI相关业务。相比之下，驱动市场热情的ISG部分，尽管增速接近翻倍，但利润率的提升空间有限。

以540亿美元的订单管道为例，假设这些订单在接下来两个财季中全部或部分确认收入，按照当前9.1%的运营利润率粗略估算，对应的运营利润约为49亿美元。这当然是一笔可观的数字，但如果考虑到AI服务器竞争日益激烈的趋势、英伟达等上游芯片供应商的成本压力以及客户议价能力的增强，利润率存在下行风险。

此外，联想的研发费用本季度同比增长了30%，这笔投入虽然短期内会侵蚀利润，但从长期看是维持产品竞争力的必要支出。对于投资者来说，需要区分哪些增长来自规模效应，哪些来自持续投入。

华尔街对联想的分歧主要体现在估值锚的选择上。

一部分分析师认为，随着AI收入占比突破35%并成为最大的单一增长引擎，联想的估值框架应当从重资产的PC制造商转向更具成长性的AI基础设施供应商。后者的估值通常给予更高的市盈率倍数。

另一部分观点则更谨慎地指出，联想的核心竞争力仍然建立在供应链管理和规模化生产之上，而非软件平台或生态壁垒。当AI服务器的供应瓶颈逐渐缓解、更多竞争对手涌入时，价格战的压力很可能再次压缩利润率，使其回到传统的硬件公司估值区间。

目前没有权威投行公开发布针对这份财报的具体评级调整报告可供交叉验证。但这一估值分歧本身，就是市场对联想未来走向的不同预期投射。

要判断AI对联想的商业化意义是否真正成立，建议关注以下五个指标：

第一，AI服务器订单管道向确认收入的转化周期。 历史上，服务器厂商的管道储备通常在6至9个月内逐步转化为实际营收，但AI服务器的定制化程度更高，转化节奏可能不同。

第二，ISG运营利润率的变化趋势。 连续三个季度如果维持在8%以上甚至稳步上行，说明联想在高端市场的定价权和成本控制能力得到了实质性验证。

第三，AI PC销量和客户付费意愿。 市占率第一不代表用户真的愿意为NPU功能支付溢价。如果AI PC的价格拉动不足，这块业务的价值会被高估。

第四，研发投入的产出效率。 30%的研发增速需要对应产品迭代加速或服务收入增长的回报，否则可能变成负担。

第五，全球AI服务器市场的格局演变。 戴尔、HPE、超微半导体以及华为等竞品的策略调整，将直接影响联想的订单获取能力和定价空间。