财政风险与地缘溢价双重扰动：重新审视美债长端利率与全球大类资产演绎路径

近期一个值得市场高度重视的现象正在发生，即便美国就业、通胀数据边际降温，市场下调美联储进一步加息的概率，但美债长端收益率依旧维持高位震荡。

传统框架下“短端利率决定长端利率”的逻辑正在被削弱，财政赤字带来的债务供给压力、期限溢价抬升，叠加地缘冲突催生的能源再通胀风险，成为左右长端美债、黄金、原油乃至全球风险资产的核心变量。

图1 近期30年美债拍卖得标利率创新高

资料来源：CEIC，申万宏源研究

一、美债回购：信号意义大于实质，无法解决结构性债务矛盾

8月19日美国财政部宣布，将1020年期、2030年期美债单次回购规模，由最高20亿美元提升至至少40亿美元，操作时间窗口为9月9日11月4日。到了9月9日，美国财政部再次发布的国债回购操作计划，财政部定于10日回购最多60亿美元10年期至20年期国债，是此前回购规模上限的3倍。消息落地后，美国10年期国债收益率当天上涨5个基点，收于4.844%，盘中最高升至4.859%，为2023年11月初以来最高水平。30年期美债收益率从短暂下行，到快速反弹，市场也由此看清这一工具的边界。

很多市场参与者容易将此次回购等同于类QE宽松，但二者存在本质区别：

第一，主体与货币创造完全不同。财政部回购属于债务管理工具，并非货币政策。财政部不能像美联储一样创造基础货币，回购资金仍需要依靠税收、现金账户或者新发国债来筹措，不存在QE式的扩表放水。本质更接近“借短还长”的债务久期置换，仅仅优化存量国债的期限结构，政府整体债务规模没有减少。

第二，作用局限于流动性层面。回购主要改善老券的二级市场流动性，释放交易商资产负债表，缓解长端收益率短期过快上行的冲击，可以避免利率无序飙升，但仍旧无法化解美国高额财政赤字、海量美债新增供给的根本性矛盾。

第三，核心价值是政策信号。这次操作最大意义，是财政部向市场传递信号——政策层已经高度关注长端利率飙升推高全社会融资成本的风险。但有限的操作规模，面对万亿美元级别的美债市场，很难逆转长端利率的中长期趋势。

只要美国财政赤字、债务供给、通胀补偿的约束没有缓解，仅仅依靠回购工具，难以改变长端美债的压力格局。

图2 2024年7月以来，美国财政部回购规模

资料来源：美国财政部，申万宏源研究

二、范式转换：长端美债不再单纯跟随短端政策利率

过去市场分析美债，习惯于从美联储加息、降息的短端政策利率向外推导长端利率。但当前这套分析框架已经出现明显局限性：美国就业、消费边际走弱，市场下调9月加息概率，但是10年期、30年期美债收益率依旧维持高位。背后是四重驱动共同推升期限溢价。

首先，能源再通胀风险抬升通胀补偿。美伊谈判窗口到期之后博弈进入高压均衡，霍尔木兹海峡通航受阻，原油风险溢价持续上行，市场开始计入中长期能源带来的通胀补偿，推升长债收益率。

其次，美国财政风险推高期限溢价。美国联邦债务突破40万亿美元，财政赤字持续处于高位，未来美债供给和利息负担长期走高，投资者需要更高收益率，来补偿美国债务扩张带来的风险，直接推升期限溢价。

再次，长久期资产供给的竞争加剧。AI数据中心、芯片、电力基建大规模资本开支，带动高评级企业债大量发行。企业长久期债券和美债面向同一批长线资金（养老金、保险机构），竞争之下抬升整个美国长久期资产的融资成本。

最后，全球长债同步重定价。不只是美国，日本、欧洲长债收益率同步走高，全球市场集体对财政扩张、能源冲击进行重新定价。

即便未来美联储停止加息，甚至转向宽松，长端美债收益率也未必同步大幅下行。长端利率将维持高位震荡，全球无风险利率中枢抬升，持续压制高估值成长股、利率敏感类资产。只有财政纪律改善、能源冲击消退、通胀持续回落之后，长端收益率才会打开下行空间。

三、大宗商品：黄金、原油定价逻辑发生结构性变化

（一）原油从事件冲击转为持续性地缘风险溢价

美伊博弈进入高压均衡，全面战争并非基准情景，但经济制裁、局部摩擦、海峡航运扰动会长期存在。原油上涨的核心驱动由短期突发事件，转为持续性的地缘风险溢价。一方面霍尔木兹海峡通航量明显下滑，一旦冲突进一步升级冲击能源设施，油价存在冲高动力；另一方面，全球需求偏弱、产油国供给弹性，又会约束油价上行天花板。

图3 近期ICE布油价格走势

资料来源：Wind

值得注意“金油同涨”的特殊行情：原油上涨带来通胀担忧，理论上会约束央行宽松空间，压制贵金属；但本轮黄金同时受益地缘避险+美元信用担忧，二者出现同步上涨。该行情能否延续，核心看油价上涨会不会演化成持续性通胀，倒逼主要央行收紧货币政策，一旦通胀压力实质性抬升，黄金的逻辑会重新受到实际利率约束。

（二）传统美债‑黄金负相关阶段性弱化

近期，COMEX黄金价格上涨，走出长端美债收益率走高同时金价走强的反常行情。传统逻辑下美债收益率上行，黄金机会成本抬升，金价承压。而现在多重新增逻辑对冲实际利率的压制，包括美伊冲突带来持续的地缘避险需求、美国巨额债务赤字引发市场对美元信用的对冲需求以及美联储加息预期边际降温带动美元指数走弱。

但同时需要客观看待约束：长端美债收益率高位运行，实际利率并未明显回落，依然会限制金价的上涨斜率。中长期看，全球财政扩张、地缘冲突、储备多元化给黄金带来战略配置价值，但金价新一轮大级别上行，依然等待实际利率明确、持续下行。

图4 近期COMEX黄金价格走势

资料来源：Wind

四、美日两国央行政策路径的研判

对于美联储来说，通胀仍是第一约束，政策高度依赖数据。7月FOMC会议纪要显示，美联储内部偏鹰委员的范围大于市场此前预期，不少委员警惕能源、关税带来通胀的二阶效应，担忧企业成本压力向下游传导，催生更顽固的通胀，由于美联储不会预设政策路径，通胀数据将成为核心标尺。如果PCE等通胀再度反弹，加息预期会重新抬头；若通胀持续回落，收紧必要性下降。

对于日本央行来说，弱增长背景下，渐进式货币政策正常化。日本二季度GDP环比折年率仅1.1%，私人消费、企业设备投资走弱，内需疲弱，仅靠外需拉动经济。但通胀展现韧性，7月CPI同比1.9%，距离2%目标很近。内需疲软会限制加息的节奏，但工资通胀循环形成，货币政策退出宽松大方向不变，大概率采取渐进调整。政策正常化预期支撑日债收益率与日元，但美日利差高位，日元升值空间会被制约。

五、股、债、汇市场后续核心观察要点

根据机构的观点，对于权益市场，全球权益整体受到高无风险利率压制。美股逻辑正在切换：从单纯博弈AI资本开支投入规模，转向盈利兑现、资本开支回报效率的验证窗口，英伟达财报将成为重要观测点，能源、医疗保健板块具备相对防御价值。A股、港股，重点看国内稳增长政策落地效果；港股在资金流入下存在结构性修复机会；A股成长板块持续承受利率环境的外部压力，盈利确定性是选股主线。

对于外汇市场，美元指数受两重力量拉扯：美债高收益率形成支撑，但美国财政风险又削弱美元信用，整体预计维持震荡格局。欧元、英镑受益美元走弱存在修复机会；日元看日本央行政策落地与美日利差变化；人民币以6.8附近为中枢，受益出口韧性与国内稳汇率政策。

对于债券市场，美债短端收益率跟随就业、通胀数据存在下行空间；长端受期限溢价约束，短期高位震荡，中期有望回归，但回落节奏偏慢。重点跟踪杰克逊霍尔会议表态、PCE通胀数据、美伊局势带来的油价波动。中债走出独立行情，国内基本面偏弱、流动性合理充裕支撑债市，关注国内稳增长政策、政府债供给节奏带来的扰动。

结语

当前全球资产定价已经跳出单纯跟踪美联储政策利率的旧框架，美国财政赤字推升的期限溢价，叠加中东地缘冲突带来的能源通胀风险，共同成为决定长端美债、大宗商品以及全球风险资产的核心变量。

美债回购工具更多体现政策安抚信号，难以消解深层财政矛盾，长端利率高位震荡或是中长期现实。黄金、原油的定价同时交织地缘避险、美元信用、实际利率多重逻辑，“金油同涨”的格局能否延续，取决于能源冲击是否演变为持续性通胀压力。

美联储政策依旧锚定通胀数据，日本央行将在弱增长环境下推进渐进式正常化。对于股债汇各类资产而言，杰克逊霍尔年会、美国PCE通胀、美伊制裁落地、英伟达财报，将是接下来验证市场逻辑的关键抓手。

在地缘博弈、财政风险交织的高波动环境中，外部宏观变量会持续向国内市场传导。无论是海外还是国内市场，都需要充分评估多重尾部风险，重视资产的均衡配置，把盈利确定性与避险属性作为重要考量，审慎应对全球定价范式切换带来的市场波动。（《理财周刊-财事汇》出品）