【BT财报瞬析】飞鹤婴配粉收入连续六季下滑：“奶粉一哥”的安全垫正在消失

中国飞鹤（06186.HK）曾经坚不可摧的市场霸主地位，正在遭遇系统性侵蚀。

刚刚披露的2025年年报及2026年半年度报告显示，飞鹤旗下核心大单品婴配粉业务陷入连续六个季度的销售下滑泥潭。2025年全年，其婴配粉收入录得158.68亿元，同比大幅下降16.8%；进入2026年，这种颓势仍未止住，上半年婴配粉收入进一步滑落至80.9亿元，同比继续下滑1.3%。而在整体大盘收缩的背景下，飞鹤上半年的归母净利润也已同步下跌16.3%，达到8.4亿元。

与此同时，国内婴配粉市场的竞争格局发生了历史性的易位。根据欧睿国际等第三方监测数据，伊利系（含旗下澳优）凭借强劲的渠道发力与产品线扩张，最新零售额市占率已达到18.6%，正式超越飞鹤位居全国第一。而在传统巨头苦苦支撑的同时，合生元上半年销售额猛增58%至30.11亿元，美赞臣更是实现了连续12个季度的双位数增长。

曾经的“销量第一”，如今不仅要面对大盘萎缩的宏观寒冬，还要忍受竞争对手全方位的围剿。

飞鹤过去多年的辉煌，建立在极致的渠道深耕和精准的高端化定位之上。其在全国范围内的母婴店网络、医生推荐体系以及"产奶于黑土地"的品牌叙事，曾是其他品牌难以复制的核心壁垒。然而，随着行业存量竞争加剧，这套打法正面临边际效用递减的挑战。

零售额市占率的转移是一个极具标志性的信号。伊利系以18.6%的份额登顶，不仅反映了其强大的供应链整合能力与下沉渠道网络的优势，更折消费者品牌忠诚度的降低。当价格策略出现松动或竞品推出更具性价比的产品时，庞大的市场份额便极易发生倾覆。伊利系通过收购澳优后获得的一批中高端产品线（如佳贝艾特羊奶粉），恰好填补了其在超高端婴幼儿营养品的空白，这使得伊利从大众市场一路杀入高利润区间，形成了对飞鹤的全面夹击。

合生元的爆发式增长同样值得警惕。上半年接近60%的销售额增速，说明在中高端细分赛道中，并没有绝对的护城河。合生元的成功在于其对配方升级的快速响应以及与跨境电商平台的深度合作，使其能够在避开部分线下渠道压力的同时，牢牢抓住一二线城市新一代父母的消费需求。当飞鹤将重心放在"双萃"等超高端系列的拉升上时，竞品的快速跟进正在全方位蚕食其原有的受众基本盘。

尽管飞鹤在部分口径下依然蝉联国内销量第一，但收入端两位数的下跌已无情地表明，这一"安全垫"正在迅速变薄。销量第一不等于赚钱最多，也不等于未来最稳。

飞鹤业绩的下行，根本逻辑在于底层人口结构的巨变与市场容量的极限收缩。

国家统计局数据显示，近年来新生儿数量经历了断崖式的下跌。相关统计指出，新生儿规模已从2020年的约4190万锐减至2025年的约2650万，短短五年间缩水近三分之一。与之相伴的是国内婴配粉市场零售额的持续萎缩，过去12个月同比下跌3.5%。蛋糕变小了，而抢蛋糕的人并没有减少，甚至更多。

除了总量崩塌，飞鹤前期激进的价格调整策略也带来了直接的反噬。为了追求更高的客单价和品牌溢价，飞鹤在过去几年推行了多轮提价策略，尤其是其旗舰产品星飞帆系列的价格逐年上涨。这在短期内确实拉动了单包收入的上升，但也直接导致终端渠道推力的显著减弱。经销商库存压力增大、利润空间受挤压，使得一线销售人员推销飞鹤传统系列（如卓睿、星飞帆等）的意愿下降。

在存量博弈阶段，"高价"不再能自动转化为高销路。当消费者的购买力与生育意愿双双承压时，渠道端的推力衰退直接转化为企业报表上的收入跳水。飞鹤管理层在财报会议中将此归因于"价格策略调整带来的渠道推力阶段性减弱"，但这背后暴露的，是企业在定价权与市场需求之间的失衡。

更深层的问题在于，飞鹤的营收结构中，婴配粉业务占比过高且缺乏足够的分散风险手段。当这块占营收半壁江山的业务全面下滑时，企业几乎没有其他板块可以托底。这种单一业务的结构性脆弱性，才是当前困境中最核心的痛点。

面对主业无可回避的寒冬，飞鹤管理层给出的答案是从"奶粉制造商"向"蛋白科技公司"彻底转型。

今年8月，飞鹤自产乳蛋白原料的新基地宣布全部投产。这并非简单的产能扩建，而是企业向上游高附加值环节的一次豪赌。所谓"蛋白科技"，核心在于利用自有的优质奶源，提取高纯度乳清蛋白、牛磺酸以及免疫球蛋白等高阶营养原料，进而向全球其他奶粉企业、甚至成人营养品企业提供基础原材料。

从技术门槛来看，高纯度乳蛋白提取工艺对设备精度、温控系统和纯化流程的要求极为苛刻，这也意味着新基地的建设投入巨大。但从产业链价值分配的角度看，掌控核心原料确实能增强企业在整个乳业链条中的议价权。更重要的是，B端供应模式能够帮助飞鹤锁定长期稳定的订单，减少对C端消费波动的敏感度。

然而，转型绝非一朝一夕之功。目前该新基地尚处于投入期和产能爬坡初期，距离形成规模化的独立收入贡献仍有时间差。对于一家高度依赖婴幼儿配方奶粉主业的企业来说，这个"第二曲线"能否填补主业带来的百亿级收入缺口，依然是巨大的未知数。

值得注意的是，乳蛋白原料市场本身也并非蓝海。达能、雀巢等国际巨头同样拥有成熟的乳清蛋白提取能力和客户基础，飞鹤需要在产品质量稳定性、交付成本以及长期合作关系上与这些老牌玩家正面竞争。换言之，即使转型成功，飞鹤也要重新开辟一条充满不确定性的赛道。

未来几个季度，投资者和消费者将重点盯着几项核心指标的落地情况：

第一，超高端"双萃"系列在2026年四季度的收入占比能否顺利突破10%的目标。这是飞鹤验证自身高端品牌力的关键试金石，如果该比例无法达标，意味着飞鹤的高端化叙事将面临严峻质疑。

第二，乳蛋白原料新基地的实际投产产出量与外部订单获取情况。目前官方尚未披露具体的月度产量数据和签约客户名单，这一信息的透明程度将直接影响市场对飞鹤转型故事的可信度评估。

第三，渠道库存水位何时能回归健康状态，重新恢复良性动销。只有当经销商端不再积压库存、终端零售价不再频繁打折促销时，飞鹤的传统主业才能真正触底企稳。

在中国母婴产业全面步入存量淘汰赛的下半场，飞鹤的这场保卫战，或许才刚刚打响。婴儿少了四分之一以上的事实不会改变，但如何在缩减的大盘中守住底线、开辟新局，考验着这家曾经的乳业龙头的战略定力与管理智慧。