营收涨近45%为何仍难盈利？2657亿沐曦股份扣非净利亏损，解禁大考来临

8月30日晚间，国产GPU厂商沐曦股份（688802.SH）披露2026年半年度报告。

今年上半年，公司实现营业收入13.24亿元，同比增长44.67%；归属于上市公司股东的净利润6.12亿元，相较上年同期亏损1.86亿元实现扭亏为盈。在半导体板块普遍承压的背景下，这份“由亏转盈”的成绩单迅速成为市场关注焦点。

然而，剥开利润表表层，公司盈利高度依赖金融资产公允价值变动，核心业务仍未摆脱微亏，叠加经营现金流持续大额净流出、应收账款与预付款项高企，其经营质量与估值支撑值得审慎审视。

利润靠公允价值变动，扣非仍亏

沐曦股份的扭亏，更多体现在账面数字而非经营实质。半年报显示，公司归母净利润6.12亿元，但扣除非经常性损益后的净利润为-0.49亿元，即核心业务本身仍处亏损区间，较上年同期亏损2.02亿元收窄75.83%。换言之，约6.61亿元的非经常性损益，是本期盈利的全部来源。

进一步拆解，非经常性损益中“非金融企业持有金融资产产生的公允价值变动损益及处置损益”高达9.26亿元；利润表口径下“公允价值变动收益”单项为8.87亿元，相当于同期利润总额8.39亿元的105.75%。

来源：公司财报

公司在报表中明确标注该收益“是否具有持续性：否”。这意味着，本期盈利并非来自GPU产品的持续销售，而是现金管理及对外投资带来的资产重估收益。一旦相关金融资产公允价值回落或处置收益减少，净利润将直面回撤。

把时间轴拉长，据招股书披露，公司2022年至2024年营业收入分别为42.64万元、0.53亿元、7.43亿元，归母净利润分别为-7.77亿元、-8.71亿元、-14.09亿元，连续三年大额亏损；2025年全年仍未盈利。换言之，2026年上半年是公司公开披露以来的首份盈利半年报，但盈利结构使其“首次扭亏”的成色受限，累计未弥补亏损的消化亦非一朝一夕。

费用端，今年上半年，公司销售费用1.27亿元，同比增长73.23%，公司称主要因加大市场推广与生态建设、销售人员股份支付增加；管理费用1.52亿元，同比下降20.78%。

目前，公司研发投入仍维持高位。上半年研发投入5.25亿元，占营业收入比例39.65%，研发团队747人、占员工总数70.4%。作为资本与技术双密集型行业，持续的研发与生态建设投入，正是公司技术壁垒的核心组成要素。

增长与“失血”并存，经营质量待验

营收增长的同时，公司现金流与资产负债表透露出另一面。今年上半年经营活动产生的现金流量净额为-12.97亿元，较上年同期的-8.83亿元进一步扩大，与账面盈利形成明显背离。公司解释，原因包括扣非净利润仍为负、客户回款滞后导致应收账款较大，以及为应对地缘政治、保障供应而进行的战略备货使存货增加。

资产结构的变化同样值得关注。2026年6月末，公司货币资金43.52亿元，较上年末67.21亿元下降35.24%；同期交易性金融资产由26.41亿元增至43.51亿元，增幅64.75%，主要系现金管理及对外投资所致。值得注意的是，其收益波动将直接传导至利润表。

来源：公司财报

更需警惕的是营运资金的占用。期末应收账款9.69亿元，较上年末增长33.55%，相当于上半年营业收入的73.23%，公司亦提示“部分大额应收账款客户尚未完成全部回款”；预付款项21.96亿元，较上年末暴增163.24%，占流动资产比例达16.32%，系为保障交付而提前向供应商预付较高比例货款；存货14.32亿元，占流动资产10.64%，存在跌价风险。三项合计超过46亿元，对周转形成实质压力。

营收结构方面，公司上半年直销模式收入8.57亿元、占比64.7%，较上年同期的41.9%明显提升；经销模式收入4.67亿元、占比由58.1%降至35.3%，渠道结构出现切换。

按地区看，收入几乎全部来自中国内地（99.96%），境外贡献极微。毛利率由上年同期约56.1%微升至57.2%，变动相对平稳。

直销占比抬升通常意味着对重点客户的直供加强，但经销收入的收缩也值得跟踪其渠道库存与下游需求变化。整体而言，收入放量验证了产品初步落地，但回款滞后与备货前置，使“纸面营收”向“真实现金”的转化仍有距离。

高估值、解禁潮与尚未兑现的股东回报

从风险维度看，沐曦股份短期内面临多重考验。其一是盈利的可持续性。公司自身在财报中提示，扣除非经常性损益的净利润仍为负，主要产品量产时间较短、收入规模尚难覆盖成本费用，存在未来一段时期内持续亏损的风险；结合2022年至2025年的连续亏损，累计未弥补亏损的消化仍需时日。

其二是现金流压力，经营现金流持续为负，而筹资活动现金流净额由上年同期的净流入66.23亿元（IPO募资）转为净流出0.32亿元，后续若无法通过股权或债权融资合理筹措资金，营运资金周转或承压。

其三是资产质量，应收账款回收、预付款项资金安全（21.96亿元）与存货跌价三类风险并列披露，任一环节恶化均可能冲击业绩。

其四为供应链安全，受美国相关政策影响，公司在先进制程晶圆代工与部分原材料供应上仍受限制，国产替代方案的成熟度尚待验证。

其五为行业竞争，全球GPU市场由英伟达、AMD构成“一超一强”寡头格局，国内亦在国产替代浪潮中涌入更多参与者，公司产品迭代与毛利率面临双向挤压。

估值层面同样隐含压力。公司2025年12月17日以104.66元/股发行上市，截至2026年9月3日，股价约662元，总市值约2657亿元，较发行价上涨约5.3倍，市盈率（TTM）为29868.55倍、市净率约19倍。

来源：wind

公司当前流通股仅占4.63%，其余95.37%处于限售状态。据解禁安排，2026年9月17日将有1397万股（首发机构配售，占股本3.49%）解禁；更大规模的供给释放集中在2028年——比如2028年3月解禁股份占比超68%）、12月18日解禁占比20.64%。由于减持价格下限多锚定发行价104.66元，而现价远高于此，价格约束几无约束力，未来解禁股的减持意愿与节奏，将成为股价的重要变量。

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值得留意的是，截至2026年6月30日，公司股东户数为21,578户，较一季度末减少7,121户（降幅24.81%），筹码趋于集中；但流通盘偏小且解禁在即，集中持股亦可能放大股价的双向波动。

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今年6月公司公告，公司已于启动H股发行并在港交所主板上市的申报程序，已获董事会及股东会批准，但仍需境内外监管审批，存在不确定性；推进H股亦是公司“1+6+X”国际化战略的一环，意在拓宽融资渠道与海外布局，但发行规模与时间窗口未定，亦可能带来稀释效应。

综合来看，沐曦股份作为国产高性能GPU的重要参与者，上半年营收增长与产品规模化落地确有进展，曦云C600系列实现全国产工艺量产亦具供应链意义。但就投资视角而言，盈利高度依赖不可持续的公允价值变动、经营现金流持续大额净流出、应收账款与预付款项高企、以及即将迎来的股份解禁压力，都需要持续关注。在扣除非经常性损益尚未转正、回款节奏未明显改善之前，市场对其市值的信心，或许仍需要更扎实的经营兑现来支撑。（《理财周刊-财事汇》出品）