【BT财报瞬析】金价创历史新高，老凤祥半年利润腰斩：一笔反常识的账

2026年上半年，国内金价持续刷新历史纪录。按常理，黄金饰品应迎来量价齐升。但行业龙头老凤祥交出的中报完全相反：营收199.87亿元，同比下降40.08%；归母净利润7.16亿元，同比下降41.34%。第二季度更是断崖式下滑——单季营收62.45亿元，同比骤降60.56%；单季净利润仅1.69亿元，同比暴跌72.21%。这份财报揭示了一个反常识的现实：金价越涨，传统金店反而越不赚钱。"金价涨＝金店赚"的旧逻辑，正在失效。

营收腰斩：量缩幅度远超价升

老凤祥的营收结构高度集中于珠宝首饰，占比达91.56%。对这类企业而言，营收由"金价×销量"共同决定。金价上涨时，若销量稳定或微降，营收仍可维持；但当销量下滑幅度远超金价涨幅，营收就会出现塌方。

2026年上半年，老凤祥营收从上年同期的约334亿元降至199.87亿元，减少近134亿元。这不是小幅波动，而是四成以上的规模收缩。Q2单季营收62.45亿元、同比降60.56%，意味着二季度几乎有六成生意"消失"了。

背后的逻辑并不复杂：金价持续走高，消费者开始"用脚投票"。要么减少购买频次，要么转向更轻克重的产品，要么直接跳过饰品、购买投资金条。无论哪种选择，传统金饰店的终端销售额都在缩水。

毛利率逆势上升：一笔需要拆开看的账

如果只看毛利率，老凤祥的表现似乎没那么糟。2026年上半年综合毛利率12.16%，较上年同期的8.68%上升3.48个百分点。在营收腰斩的背景下，毛利率不降反升，看似说明产品仍有定价权。

但拆开来看，这更像"被动收缩"而非"主动升级"。一种可能是老凤祥主动减少了低毛利的黄金交易业务（该板块仅占营收7.56%），将资源集中于附加值更高的珠宝首饰品类；另一种可能是，金价高企之下，品牌金饰的加价率确实有所提升——消费者在"买涨"心态下对价格敏感度降低，企业顺势提高了终端溢价。

然而，毛利率提升无法弥补规模塌方。以2025年上半年数据推算，当时营收约334亿元、毛利率约8%，对应毛利约26.7亿元；2026年上半年毛利率升至12.16%，但营收基数缩至199.87亿元，毛利约24.3亿元——毛利总额不升反降。换句话说，毛利率上升是建立在"盘子变小"基础上的结构性结果，而非经营效率的实质性提升。

费用刚性：收入在缩，支出在涨

真正值得警惕的信号出现在费用端。2026年上半年，老凤祥期间费用合计7.55亿元，期间费用率从2.19%跃升至3.78%，上升1.59个百分点。其中，销售费用同比增长12.37%。

营收下降40%，销售费用却逆势增长——收入在缩水，营销投入却在增加。这可能是因为老凤祥在行业下行期选择加大品牌推广力度以维持市场份额，也可能是门店租金、人工等刚性成本无法随营收同步压缩。无论哪种原因，费用刚性与收入弹性之间的错配，正在加速吞噬利润空间。

另一个容易被忽略的细节：2026年上半年扣非归母净利润为8.22亿元，同比下降21.96%；而归母净利润为7.16亿元，同比下降41.34%。两者差距约1亿元，意味着非经常性损益在拖后腿。据中报数据，投资收益亏损约2.21亿元，很可能来自黄金租赁或套保头寸的公允价值变动——金价单边上涨时，做空方向的套保头寸反而形成亏损。这构成一个尴尬局面：主业在收缩，对冲工具还在放大损失。

黄金消费逻辑正在改写

老凤祥的困境并非孤例。高价抑制消费需求、投资属性挤占装饰属性——这两股力量的叠加，正在重塑整个黄金珠宝行业的底层逻辑。

过去二十年，中国黄金消费的核心驱动力是"装饰＋保值"。消费者买金项链、金手镯，既为佩戴，也为"存点硬货"。但当金价涨到一定高度，装饰需求和投资需求开始分裂：一部分消费者转向小克重、低工费的"轻量金饰"，另一部分直接购买银行投资金条或黄金ETF，绕开品牌溢价。

对老凤祥这类以传统金饰为主业的企业而言，这意味着核心客群正在分流。当金价处于温和上涨区间，"买金＝保值"的心理会刺激消费；但当金价涨到消费者开始犹豫的程度，"太贵了不买"和"不如买金条"就会同时发生。

周期性还是结构性？

投资者最关心的问题：这是周期性的还是结构性的？

如果是周期性的，金价回落后被压抑的消费需求会反弹，老凤祥的营收有望修复。如果是结构性的，消费者已经完成了从"买金饰"到"买金条"的习惯迁移，传统金饰的消费场景可能很难回到从前。

从估值角度看，截至2026年8月26日收盘，老凤祥PE(TTM)约10.78倍，PB(LF)约1.33倍，市场已对业绩下滑做了充分定价。股东户数5.29万户，较一季度末减少约一千户，筹码略有集中。

下一个观察窗口是第三季度。如果金价继续高位运行而营收跌幅未能收窄，市场可能需要重新评估整个黄金消费板块的增长逻辑。金价越涨，金店越不赚钱——这不是一个短期悖论，而是一个正在发生的消费行为迁移。对投资者而言，真正需要判断的不是金价走势，而是消费者是否还愿意为传统金饰买单。

参考数据来源 新浪财经·鹰眼工作室：《老凤祥上半年营收199.87亿元同比降40.08%》，2026年8月26日，https://finance.sina.com.cn/stock/aiassist/yjbg/2026-08-26/doc-iniprums2386542.shtml 上海证券交易所：老凤祥（600612）2026年半年度报告，2026年8月26日，https://www.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/announcement/c/ 澎湃新闻：《金价波动冲击黄金珠宝业，老凤祥二季度净利跌超七成》，2026年8月26日，https://www.thepaper.cn/33953696