利润降15%！600亿CRO龙头凯莱英，半年报透视股价波动逻辑

8月25日，凯莱英（002821.SZ / 06821.HK）披露2026年半年度报告。今年上半年，公司营业收入36.07亿元，同比增长13.13%；但归属于上市公司股东的净利润仅为5.20亿元，同比下降15.71%。

作为全球领先的小分子CDMO（医药合同研发生产）服务商，凯莱英在2025年重回增长通道后，今年上半年交出了一份“营收向上、利润向下”的成绩单。一增一降之间，公司正从依赖传统小分子业务，转向多肽、寡核苷酸、ADC等新兴业务驱动的换挡期，而这一过程的盈利质量、现金流与估值压力，值得投资者细致审视。

营收增长难掩盈利下滑

单看收入端，凯莱英上半年表现并不差。36.07亿元营收中，来自大制药公司的收入17.69亿元（同比+17.28%），来自中小制药公司18.38亿元（同比+9.40%）；若按恒定汇率计算，营收增幅达16.20%，实现毛利15.25亿元，整体毛利率42.27%。

但利润表的另一端却给出了相反信号：归母净利润5.20亿元，同比下降15.71%；扣除非经常性损益后的净利润5.25亿元，同比下降7.30%。只有“经调整净利润”指标录得7.53亿元、同比增长12.90%。

来源：公司财报

将时间轴拉长，对比更为鲜明：2025年全年公司营收66.70亿元（+14.91%）、归母净利润11.33亿元（+19.35%），全年呈“增收又增利”；而2026年上半年营收增速降至13.13%、归母净利润转为-15.71%，盈利端的掉头值得警惕。上半年仅完成去年全年净利润的约46%，要实现公司全年19%—22%的营收增长指引，下半年不仅要消化汇兑基数压力，还需新兴业务产能更快爬坡。

两种口径为何相差约2.33亿元？关键在于经调整净利润剔除了汇兑损益、金融资产公允价值变动及股份支付等非现金、非经营性因素的影响，还原出的是“经营层面”的利润；而归母净利润5.20亿元，才是将上述损益实际计入后的、真正归属股东的账面利润。

两者之差几乎全部来自汇率与公允价值变动——本期汇兑由收益转为损失、金融资产公允价值由盈转亏，说明本期利润承压更多源于外部损益科目的阶段性拖累，而非经营基本盘的恶化，但这并未改变归母利润同比下滑的客观事实。

造成这一“剪刀差”的还有两项损益的反转。其一，财务费用由上年同期的-0.62亿元（汇兑收益）转为今年的+1.34亿元，变动幅度达314.80%，公司明确将主因归于“本期因汇率变动产生的汇兑损失”。其二，公允价值变动收益由上年同期的+0.12亿元转为今年的-0.47亿元。两项叠加，直接侵蚀了营业利润——上半年营业利润5.88亿元，较上年同期的7.02亿元下降约16.2%。

此外，营收成本20.82亿元，同比增长15.57%，增速快于营收的13.13%，成本端的刚性扩张也在挤压利润空间；基本每股收益1.45元，同比下降13.69%，加权平均净资产收益率2.91%，同比下降0.68个百分点。

更值得关注的是收入结构的内在变化。按产品划分，小分子CDMO解决方案收入22.97亿元，占比63.68%，但同比下滑5.44%，毛利率47.83%基本持平；新兴业务收入13.04亿元，占比升至36.16%，同比增长72.49%，但毛利率仅32.50%。换言之，公司当下的增长更多由毛利更低的新兴业务拉动，传统高毛利的小分子主业反而出现萎缩。

来源：公司财报

新兴业务内部亦冷热不均：化学大分子收入7.36亿元（+94.14%）、生物大分子2.00亿元（+122.82%）、制剂1.78亿元（+50.93%）、合成生物技术业务（+60.42%）均高速增长，但临床CRO收入1.43亿元仅微增2.73%。

按地区划分，境内收入12.05亿元，同比大增68.95%，占比升至33.41%；境外收入24.02亿元，同比下降2.96%。境内市场的快速放量部分对冲了海外业务的疲弱，但境内业务毛利率仅24.67%，远低于境外业务的51.10%，收入结构的变化正在拉低整体盈利质量。研发投入2.52亿元，占营收6.98%，同比下滑11.85%，在转型加码期研发费用的收缩同样值得留意。

从小分子主业看，报告期公司交付商业化项目48个、临床及临床前项目337个（其中临床III期51个），服务的减重相关小分子GLP-1项目5个，项目储备并不单薄；但在营收层面仍同比下滑5.44%，反映存量大客户项目的执行节奏或报价承压，传统增长极的动能减弱已是不争事实。这也解释了公司为何急于将资源向新兴业务倾斜——旧引擎减速，新引擎尚未完全接棒。

增长引擎切换下的隐忧

凯莱英正在经历一次业务重心的实质性迁移。公司在多肽、寡核苷酸、ADC等增量板块持续加大产能投建，预计2026年底多肽固相反应合成总产能将增至69,000升，并着手进一步扩张。

这种“以投入换未来”的策略，在资产负债表和现金流量表上留下了清晰痕迹：截至2026年6月末，固定资产47.67亿元、在建工程19.72亿元，合计占总资产逾三成；存货19.10亿元，占总资产比重由上年末的7.25%升至9.17%；应收账款18.22亿元，占总资产8.75%。

与之对应，投资活动产生的现金流量净额为-1.38亿元，而上年同期为+10.71亿元，变动幅度-112.90%，公司解释为“购买银行投资类产品增加，同时资本性支出增加”。

报告期内公司投资额达90.41亿元，较上年同期的65.64亿元增长37.75%，显示资金正大举沉淀于理财与产能建设。现金及现金等价物净增加额2.96亿元，同比下滑81.85%，投资与筹资双向流出之下，账面现金的累积速度明显放缓。资产端还需留意，期末受限货币资金1.54亿元，其中含冻结资金0.96亿元。

不过，经营性现金流尚属健康：上半年经营活动产生的现金流量净额8.22亿元，同比增长17.18%，规模高于同期归母净利润5.20亿元，说明主营业务回款与变现能力仍在，利润承压主要来自汇兑、公允价值等非现金损益科目，而非现金回笼出了问题。

来源：公司财报

高估值下的多重变量

据公开行情数据，以2026年8月26日收盘价171.90元计，公司总市值约600亿元级别，市盈率（TTM）约63倍。

公司的股价本身波动剧烈：2025年末收盘价92元，2026年7月16日一度冲高至200元，随后回落，至8月26日收于171.90元，年内区间涨幅约86%、振幅近120%；4月1日公司因连续两日涨幅偏离值超20%发布股票交易异常波动公告。值得注意的是，高估值对应的回调弹性不容小觑。

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对于股价的剧烈波动，公司在4月异常波动公告中自陈“生产经营情况正常，内外经营环境未发生重大变化”，并表示无应披露而未披露的重大事项；这一表述与财报数据相互印证，即公司经营基本盘未变，波动更多源于市场情绪与估值博弈。

此外，据股东名册披露，2026年11月27日将有管理人员及核心人员限售股解禁约6.82万股，2027年6月更有一批533人合计约95.13万股限售股解禁，后续股份流通供给的边际变化亦需关注。

从经营风险看，半年报自身列示了十项主要风险，其中多项与当前业绩表现直接呼应。汇率波动风险已被实证——上半年财务费用由汇兑收益转为汇兑损失，正是净利润下滑的主因之一；国际贸易环境不确定性、境外市场运营及国际监管审查风险，则关系到公司境外收入（占比66.59%）的稳定性。

来源：公司财报

此外，公司服务的主要创新药存在上市销售低于预期、专利到期后被仿制药冲击的生命周期风险；而临床阶段项目又受医药行业投融资景气度影响，若创新药企削减研发预算，将拖累订单增长。

不过，凯莱英也并非没有积极筹码。截至报告披露日，公司在手订单总额16.73亿美元，同比增长53.77%；2026年初至披露日新签订单同比增长54.59%，其中化学大分子和生物大分子订单增长迅猛。公司预计2026全年营业收入将增长19%—22%。订单的饱满，为下半年尤其是传统交付集中的下半年提供了业绩支撑。但订单转化为利润的效率，取决于汇率走势、新兴业务产能爬坡节奏以及境内外业务毛利率的结构性改善。

将视野放到行业层面，CXO/CDMO板块在2025—2026年随创新药投融资回暖而整体重估，但赛道内竞争并未缓和：药明系、康龙化成等头部企业同样加码多肽、寡核苷酸与生物大分子，新兴业务的高资本开支与偏低毛利率是行业共性。

综合来看，凯莱英2026年上半年，公司规模在扩张、盈利在承压、结构在换挡，营收双位数增长与充沛订单，说明公司仍处行业景气回升的轨道上；但归母净利润下滑、传统主业萎缩、新兴业务毛利偏低、汇兑与公允价值变动拖累，以及明显增长的高估值与剧烈股价波动，共同构成了需要冷静看待的风险面。对于投资者而言，比起年内股价的亮眼涨幅，更应追踪下半年订单交付的真实兑现度与盈利质量的修复情况。（《理财周刊-财事汇》出品）