鑫巨宏应收账款翻倍现金流转负：偿债能力偏弱，小微供应商参保人数引关注

《港湾商业观察》张然淇

8月21日，无锡鑫巨宏智能科技股份有限公司（以下简称“鑫巨宏”）将迎来北交所上市委员会上会审核。这家从五金制造起家的苏南企业，乘着AI算力浪潮完成了一场令人瞩目的跃迁，2023年归母净利润尚不足2000万元，2025年便飙升至1.76亿元，两年间增长近十倍。

光鲜的增长曲线背后，隐忧同样清晰可见：应收账款半年内激增130%至9.32亿元；经营性现金流由正转负、同比暴跌725%；第一大供应商参保人数仅2人，客户集中度连续三年攀升至83%以上。高速狂奔的鑫巨宏，能否在资本市场的聚光灯下站稳脚跟，仍待时间检验。

业绩暴增，毛利率向好仍弱于同行

据招股书及天眼查显示，鑫巨宏成立于2013年，是一家从事精密光器件的研发、生产和销售的企业，主要应用于ADAS车载光学、其他光学传感领域和机器人领域。公司的主要产品包括光模块芯片基座、光纤透镜阵列、高密度光纤连接器、激光雷达视窗、车载镜头视窗等。

根据弗若斯特沙利文数据，2025年全球中高端光模块（400G及以上）芯片基座的市场规模为20.1亿元，2030年将达到176.8亿元，2026—2030年的复合增长率将达到32%，鑫巨宏2025年度光模块芯片基座整体销售收入为5.83亿元，可应用于中高端光模块的芯片基座产品占比为99.01%，据此测算，公司相应产品的全球市占率约29%。

鑫巨宏的业绩爆发节奏，与全球AI算力需求的释放高度同频。财务数据显示，2023年至2025年（以下简称“报告期内”），公司营业收入分别为2亿元、4.65亿元和8.12亿元，2025年同比增幅达74.55%；归母净利润分别为1833.28万元、8700.19万元和1.76亿元，增速十分亮眼。

进入2026年上半年，公司业绩延续高增态势，实现营业收入11.12亿元，同比增长266.64%；归母净利润2.73亿元，同比增长365.55%。

分产品来看，光通信元器件是公司绝对的收入支柱。报告期内，该板块分别实现营收1.59亿元、3.96亿元和7.08亿元，分别占主营业务比例的88.61%、93.89%和95.37%；其中核心单品光模块芯片基座分别贡献营收1.48亿元、3.38亿元和5.83亿元，分别占主营业务比例的82.64%、80.07%和78.49%；光纤透镜阵列分别实现营收567.79万元、4459.54万元和5169.56万元，分别占主营业务比例的3.16%、10.57%和6.96%。

受客户结构调整、产品迭代升级等因素影响，光模块芯片基座单价存在一定波动，报告期内单价分别为22.65元/件、19.71元/件和24.41元/件，同比变动-12.97%、23.85%。

相比之下，车载光学及其他光学元器件业务规模尚小，报告期内分别实现营收1678.22万元、2190.78万元和2647.90万元，分别占主营业务比例的9.35%、5.19%和3.57%，占比呈逐年收窄趋势。

盈利能力方面，报告期内公司主营业务毛利率分别为30.22%、35.03%和36.14%；综合毛利率分别为30.92%、35.68%和36.87%，整体呈稳步上行态势。

但与同行相比，鑫巨宏的毛利率水平仍有差距。报告期内，同行业可比公司综合毛利率平均值分别为41.70%、43.99%和43.05%，公司毛利率持续低于行业平均水平。

鑫巨宏表示，毛利率与可比公司存在一定差异，主要系产品类别、产品结构存在差异，天孚通信光无源器件产品种类多样，涉及各类器件封装、无源解决方案，盈利能力突出，整体毛利率较高。太辰光、腾景科技的光学元组件、光库科技整体上与公司毛利率较为接近。

应收账款规模半年内翻倍，现金流由正转负

营收高速增长的同时，鑫巨宏的客户集中度也在持续攀升。

受光模块行业下游格局影响，报告期内公司前五大客户营收占比分别为80.14%、82.30%和83.33%，呈逐年走高态势。公司业绩深度绑定中际旭创（300308.SZ）、新易盛（300502.SZ）等头部光模块厂商，若核心客户经营策略调整、采购份额收缩，公司营收规模将直接承压。

更值得关注的是应收账款的扩张速度。报告期各期末，公司应收账款账面余额分别为1.2亿元、2.29亿元和4.26亿元，占当期营业收入比重分别为60.00%、49.25%和52.46%；坏账准备分别为717.43万元、1243.90万元和2154.95万元。

截至2026年6月末，公司应收账款账面余额已升至9.33亿元，同比增幅超130%。周转效率上，报告期内公司应收账款周转率分别为2.34、2.67和2.48。

应收账款增速持续高于营收增速，意味着公司营收增长更多依赖赊销拉动。针对该事项，北交所在两轮审核问询中均重点提及，要求公司说明是否存在放宽信用政策刺激销售的情形。

鑫巨宏回应称，报告期内，公司主要客户的信用期不存在重大变更，整体在60—120天，均属于商业往来正常的信用期，不存在放松信用政策促进销售的情况以及不存在调整信用政策刺激销售情形。

新智派新质生产力会客厅联合创始发起人袁帅认为，近年来光通信行业随着算力基建、数字经济的推进确实处于阶段性扩张周期，下游客户多为通信设备运营商、大型互联网厂商，这类企业本身普遍有着较长的账期惯例，行业内多数企业都会在行业上行阶段伴随营收增长出现应收账款规模提升的情况，从这个维度来看，鑫巨宏的应收账款增长有一定的行业共性支撑。但如果应收增速长期显著高于营收增速，就需要警惕是否存在通过放宽信用政策透支未来业绩的可能，毕竟光器件行业的市场竞争日益激烈，部分企业为了抢占市场份额、冲击上市前的业绩指标，可能会通过延长客户账期、降低信用审核门槛的方式换取订单增长，这种模式虽然能在短期内推高账面收入，却也会大幅提升坏账风险，一旦下游客户经营出现波动，就会直接影响公司的现金流安全，甚至导致之前确认的收入出现坏账冲减，反而反噬后期业绩。

“从鑫巨宏自身的业务结构来看，其核心业务集中在光通信元器件领域，下游客户集中度较高，若其对主要客户的信用政策确实在报告期内出现了明显放松，且没有相应的风险对冲措施，那么这种增长的含金量就需要打个折扣，很难单纯用行业周期来解释。”

与应收账款同步走高的还有存货规模。公司存货账面价值分别为6489.92万元、7692.02万元和1.6亿元；跌价准备分别为695.37万元、682.61万元和943.62万元。

更引发市场关注的是公司经营活动现金流的异动。报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额分别为440.51万元、5309.19万元和1.58亿元，呈现逐年改善的态势。但进入2026年上半年，该指标直接转负，为-8969.96万元，同比大幅下滑724.86%。

鑫巨宏解释称，现金流转负主要受原材料钨铜价格上涨影响，采购规模同步扩大导致购买商品、接受劳务支付的现金大幅增加。但短时间内现金流由正转负的剧烈波动，仍折公司在高速扩张阶段面临的资金周转压力。

偿债能力存压，小微供应商参保人数引关注

本次IPO，鑫巨宏拟募资6.91亿元，其中3.5亿元用于精密光器件及车载光学产品扩能项目；1.87亿元用于精密光器件生产基地建设项目；9427万元用于研发中心建设项目；剩余6000万元补充流动资金。

产能利用率方面，报告期内，公司光模块芯片基座产能利用率分别为95.47%、104.52%和91.79%，整体处于较高水平；光纤透镜阵列、光纤适配器、车载光学等注塑类产品产能利用率分别为57.71%、87.51%和86.24%；高密度光纤连接器产能利用率分别为0%、18.67%和64.18%，尚处于爬坡阶段。

研发投入层面，报告期内公司研发费用分别为1307.77万元、2100.41万元和3025.50万元，研发费用率分别为6.53%、4.51%和3.72%，呈现持续走低现象，同时也远低于同行业可比公司平均值的10.29%、9.26%和8.26%。

鑫巨宏对此解释称，一方面，公司光通信元器件类产品的研发主要体现在工艺改进、性能改善提升等方面，更多依赖于研发人员的行业经验积累以及对产品制程的改善把控，而非依赖于专用、先进的机器设备，导致公司研发费用折旧与摊销费用率较同行业低；另一方面，公司业绩增速相较同行业可比公司更快，导致研发费用率进一步逐年降低。

财务结构方面，公司资产负债率长期处于较高水平。报告期各期末，公司资产负债率（合并）分别为61.96%、58.64%和60.84%，整体处于高位区间；流动比率分别为1.11、1.33和1.08；速动比率分别为0.78、1.06和0.85，速动比率长期低于1，短期偿债能力值得关注。

同一时期，同行业可比公司资产负债率（合并）分别为15.70%、24.12%和25.82%；流动比率分别为4.89、3.44和3.67；速动比率分别为4.15、2.94和3.12。对比可见，鑫巨宏资产负债率显著高于行业均值，流动比率、速动比率则远低于同行水平，公司债务负担较重，应对短期流动性波动的缓冲空间相对有限。

债务结构上，报告期各期末公司短期借款余额分别为4443.06万元、5084.31万元和6996.10万元，呈逐年增长态势。截至2026年6月末，公司现金及现金等价物余额为1.21亿元。

分红上，报告期内公司进行了两次股利分配，其中2023年末分配2500万元，2025年1月分配500万元，累计分红3000万元。

股权结构层面，截至招股说明书签署日，鑫巨宏创投持有公司41.75%的股权，系公司的控股股东。孙亮亮直接控制公司10.60%的股份表决权，另通过100%持股的鑫巨宏创投控制公司41.75%的股份表决权；同时，鑫巨宏创投系公司股东无锡泽辉、无锡泽胜、无锡屹泽、无锡众泽和无锡嘉泽的执行事务合伙人，且无锡泽辉、无锡泽胜、无锡屹泽、无锡众泽、无锡嘉泽合计控制公司14.12%的股份表决权，因此，孙亮亮个人合计控制公司66.47%的股份表决权，为公司的实际控制人。

除财务层面的隐忧外，鑫巨宏的供应商结构同样引发监管与市场关注。

报告期内，公司第一大供应商华尔泰德实缴资本仅100万元，参保人数仅2人；另一核心供应商苏州航宏无实缴资本信息，苏州航宏、苏州轩志和两家供应商参保人数均为4人。

采购规模方面，公司对华尔泰德的采购额逐年攀升，分别为3169.60万元、4983.95万元、1.27亿元，占该供应商整体业务比重约为40%—65%。

小规模供应商承接大额采购订单，其履约能力、交易真实性与定价公允性成为监管问询重点。北交所在首轮审核问询中，明确要求鑫巨宏说明与参保人数少、实缴资本低的供应商开展大额合作的商业合理性。

鑫巨宏表示，部分机加工服务供应商存在注册资本相对较低或参保人数相对较少的情形，主要系该等供应商的机加工业务相对简单，生产设备价值相对较低，业务对注册资本要求不高，生产人员流动性大，公司与前述供应商合作稳定，交易具备商业合理性。

袁帅表示，精密光器件的加工对精度、品控的要求极高，从生产工艺来看，需要配套的加工设备、成熟的技术工人、完善的质量管理体系才能满足量产要求，通常具备这类能力的供应商都会有与之匹配的人员规模和资本实力。鑫巨宏的核心外协供应商体量极小、人员规模有限且没有实缴资本，首先在产能供应的稳定性上就存在疑问，光器件行业的订单波动较大，一旦进入交付高峰期，这类小微供应商能否及时调整产能满足订单需求，会不会因为自身产能不足而再次转包，都会直接影响鑫巨宏的产品交付节奏。

“更关键的是品控层面，精密光器件的加工每一道工序都有严格的参数标准，小微供应商往往缺乏完善的质量检测体系，也很难吸引到足够的技术人员从事精密加工工作，加工出来的零部件一致性、良品率都难以保障，一旦出现质量问题，不仅会产生大额的售后成本，还可能影响公司在下游核心客户中的口碑，甚至丢失重要订单。”

袁帅同时表示，也不排除部分小微供应商是核心技术人员牵头成立的小型作坊式企业，掌握特定的加工工艺，但若鑫巨宏将大额外协订单集中在这类供应商身上，也意味着供应链的集中度风险过高，一旦供应商出现经营变动或者人员流失，就会直接导致公司的生产环节断档，这种供应链的脆弱性对于拟上市公司来说也是不小的风险隐患。

合规层面，公司监事兼核心技术人员冯兵兵曾卷入一起侵害商业秘密纠纷，该案件在IPO审核期间显得颇为敏感。

2025年7月25日，鑫巨宏及员工冯兵兵、袁某、范某收到江苏省无锡市中级人民法院送达的传票，北极光电、江西天孚以侵害商业秘密为由提起诉讼，主张公司相关前员工带走技术秘密、鑫巨宏利用该秘密抢夺FA产品客户订单，构成不正当竞争。原告诉讼请求包括：判令被告停止侵害商业秘密行为，共同赔偿经济损失及合理开支共计1000万元，并承担全部诉讼费用。该案于2025年8月26日首次开庭，同年9月24日，原告追加陈某、童某、王某为共同被告。

根据第二轮审核问询回复披露，2026年2月6日，无锡市中级人民法院作出一审判决，驳回北极光电、江西天孚的全部诉讼请求。上诉期内双方均未提起上诉，一审判决已正式生效，法院认定公司不存在侵犯第三方商业秘密的情形。

鑫巨宏方面表示，公司未以任何方式获取原告技术秘密，市场竞争优势源于自身技术与产品能力，业务订单均通过招投标、商业谈判等合规方式获取，不存在窃取商业秘密、商业贿赂等不正当竞争行为。（港湾财经出品）