贵州茅台：渠道重构下的舍与得？

2026年上半年贵州茅台实现归母净利润445.17亿元，同比下降1.95%，是近10年来首次中期归母净利润出现下降

投资时间网、标点财经研究员 董琳

当行业告别需求扩张的增量红利，全面步入存量博弈新阶段，即便是行业龙头，也不得不褪去长期享受的高增长光环，在模式重构与周期压力之间寻找新的平衡。

贵州茅台酒股份有限公司（下称贵州茅台，600519.SH）新近披露的2026年半年度报告显示，公司上半年实现营业总收入922.78亿元，同比增长1.3%；归母净利润为445.17亿元，同比下降1.95%，这是贵州茅台近10年来首次中期归母净利润出现下降。

从单季表现来看，2026年一季度公司尚维持经营韧性，而二季度则出现明显转弱。贵州茅台二季度实现营收375.75亿元，同比下降5.23%，环比下降31.31%；归母净利润为172.74亿元，同比下降6.90%，环比下降36.59%。

此外，半年报披露的另一重要变化是，截至二季度末，作为“国家队”的中央汇金和证金公司双双退出贵州茅台前十大股东名单。此前一季度末，两者分别持有贵州茅台0.83%和0.32%的股份。

业绩阶段性波动叠加前十大股东变化，共同带动二级市场短期情绪波动。8月17日早盘，贵州茅台放量下跌，盘中跌超4%。截至收盘，该公司股价失守1300元整数关口，报1293.09元/股（不复权），下跌3.64%，最新市值为1.62万亿元。

2026年以来贵州茅台股价走势情况（元/股）

数据来源：Wind

2025年管理层换届之后，贵州茅台全面开启渠道重构，核心方向是发展自营业务，直面终端消费者。截至2026年6月末，公司国内经销商共计2307家，上半年新增220家，同时退出266家，经销商数量净减少46家。

从渠道收入结构来看，上半年贵州茅台来自批发代理渠道的营收为386.97亿元，同比下降21.58%；来自直销渠道贡献的收入为519.62亿元，同比增长29.87%。从收入占比来看，直销渠道收入占比升至57.3%，是公司半年报口径下首次超过批发代理渠道。

投资时间网、标点财经研究员注意到，直销渠道快速增长主要受益于年初以来公司线上直营平台i茅台的放量。

财报显示，2026年上半年i茅台实现酒类不含税收入402.64亿元，同比增长274.18%，占公司总营收比重超40%。二季度单季，包含i茅台在内的整体直销渠道实现营收224.58亿元，同比增长33.7%，收入占比提升至约61%，渠道结构调整的节奏进一步加快。

花旗认为，贵州茅台二季度销售和净利润数据看似偏弱，但很大程度上受到向直销模式转型影响而失真；直销模式可能放大了销售的季节性波动，尤其是在传统淡季的第二季度。

值得关注的是，伴随着销售模式的切换，贵州茅台成本承担主体也发生了转移。

传统经销模式下，市场推广、仓储、物流配送等运营成本，主要由各级经销商负责。而随着自营业务快速做大，i茅台系统维护迭代、营销投放、物流发货、支付手续费等各项开支，改由公司自身承担，带动营业成本上行。财报显示，2026年上半年贵州茅台营业成本为94.74亿元，同比增加21.81%，这一增幅远超营收增速，公司整体毛利率为89.56%，同比下降1.74个百分点。

从长期来看，业内有分析认为，i茅台稳定的供货渠道将使贵州茅台逐步从金融属性回归消费属性，渠道囤货意愿降低、消费逐步回归理性，短期阵痛虽然在所难免，但长期看更有利于公司在资源瓶颈约束的前提下获得价值提升。

2026年上半年贵州茅台主要会计数据

数据来源：公司财报

从产品端看，核心茅台酒依旧守住基本盘，上半年实现收入777.24亿元，同比增长2.82%，毛利率同比下降1.57个百分点至92.28%；系列酒收入为129.34亿元，同比下滑6.02%，毛利率为73.59%，同比下滑4个百分点。

面对产品盈利走弱、行业存量竞争加剧的局面，2026年3月30日，贵州茅台宣布，将飞天53%vol500mL贵州茅台酒（2026）销售合同价由1169元/瓶调整为1269元/瓶、自营体系零售价由1499元/瓶调整为1539元/瓶。7月17日，公司又宣布将飞天53%vol 500mL贵州茅台酒（2026）i茅台平台零售价由1539元/瓶调整为1639元/瓶、销售合同价由1269元/瓶调整为1369元/瓶。不过，从半年报披露的业绩数据看，上述两轮提价的红利尚未显现。

高盛研报认为，公司多轮提价将在下半年支撑增长加速，而飞天茅台供应在下半年可能逐季放缓，这会在中秋旺季前托住批发价。整个提价节奏打破了贵州茅台历史上“数年一调”的惯例，本质上是在用定价权对冲销量波动。

光大证券研报表示，贵州茅台2026年积极推进营销体系市场化转型，i茅台作为数字化转型和营销化改革的重要载体，成效逐步得到验证。结合过去茅台酒基酒产量，预计茅台酒全年供给量相对偏紧，公司年内针对飞天茅台已经两度提价，当前批价相对坚挺。考虑提价节奏，预计下半年业绩表现环比上半年或有所改善。

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