“全球资产定价之锚”迎来关键时刻! 若美国CPI送来鸽派惊喜 美债空头回补或助推风险资产涨势

对于美联储下个月是否会选择重返加息，华尔街策略师们几乎不可能比现在更加分裂。不过，有一点没有争议：周三公布的美国CPI通胀报告将在很大程度上决定美联储下一步行动。

智通财经APP了解到，根据掉期市场交易情况，交易员目前计入的加息25个基点概率约为50%。在7月非农就业意外转弱以后，华尔街对9月美联储是否加息25bp几乎形成50∶50的极端分裂定价，而沃什领导下的美联储又明显减少前瞻指引，使市场不得不重新依赖硬数据决定政策路径。

因此7月CPI的影响具有明显的非对称性——即温和通胀数据可以进一步削弱加息理由，但超预期偏热的数据更容易迅速把9月加息重新变成基准情景。对于“全球资产定价之锚”10年期美债收益率而言，当前债券市场风险收益实际上已经明显向“7月份的温和CPI驱动收益率快速下行”的定价方向倾斜，主要因为宏观数据与CTA债市仓位结构正在产生积极共振。

债市现阶段存在一个非常危险的凸性迹象或者说是仓位放大器：瑞银汇编的一项数据显示CTA资金在7月底的债券低配规模已扩大到两周前的3倍，10年美债收益率每移动1bp，对CTA组合盈亏的影响约达3亿美元，为1990年有数据以来最高。因此如果核心CPI徘徊在大约0.15%—0.20%区间，市场不仅会下调9月加息概率，还可能触发“收益率下降——CTA止损回补债券——收益率进一步下降”的机械性反馈，而有着“全球资产定价之锚”称号的10年期美债收益率若持续下降，对于正在反攻的全球股市等风险资产堪称重大积极催化剂。

通胀数据接管市场交易主线，CPI成9月加息“胜负手”

来自道明证券的美国市场利率策略师Molly Brooks表示，如果通胀数据显著高于市场一致预期，美联储加息概率可能大幅上升;而如果再次出现温和通胀读数，则会给政策制定者们继续等待的空间。

Brooks表示：“我们认为这份数据对于9月而言至关重要。”她补充称，市场反应很可能是不对称的——如果数据高于预期，对加息概率的推动作用将远大于低于预期数据所带来的影响。

经济学家一致预期方面，核心CPI将环比小幅度上涨0.2%，此前一次读数曾意外下降0.4%。Bloomberg Economics预测数据显示，7月份的美国核心CPI同比增速将降至2.4%，意味着有望触及2021年3月以来最低水平。

周三美股盘前时段，美国国债价格变化不大，市场等待通胀报告出炉。作为债市基准的10年期美债收益率下跌1个基点至4.68%，30年期美债收益率降至5.23%。

如上图所示，掉期市场交易员大举加码来定价美联储下一步行动。一些美国国债交易员认为，市场对美联储鹰派程度的定价已经超过经济基本面所能支持的水平，因此押注即将公布的数据将迫使市场重新评估这一观点。

TCW Group固定收益投资组合经理Ruben Hovhannisyan表示：“我们预计，随着收益率曲线前端极度鹰派定价被解除，市场将出现牛市陡峭化。”他表示：“我们的超配基本集中在收益率曲线前端。”

不过，近期公布的数据也显示，经济图景转变可能发生得多么迅速。上个月公布的CPI报告显示通胀自2020年以来首次下降后，两年期美国国债收益率一度下跌14个基点。上周公布的就业报告显示，美国雇主7月意外削减就业岗位，促使交易员进一步下调对美联储年内加息的预期。

高盛利率策略师在上周五的一份报告中表示，就业增长放缓“可能提高了核心CPI需要达到的门槛”，才能让9月加息“明确成为市场认为最有可能发生的结果”。

过去几周，包括达拉斯联储主席Lorie Logan和明尼阿波利斯联储主席Neel Kashkari在内的多位美联储政策制定者公开警告称，如果在应对通胀方面行动过晚，可能会带来日后不得不采取更加激进政策措施的风险。

摩根大通资产管理部门的投资组合经理Kelsey Berro表示：“现在真正的故事是通胀，而不是劳动力市场。”她表示：“这是一种不同寻常的局面——经济仍处于扩张阶段，但核心PCE的运行速度却明显高于其他所有指标。”

Berro表示，美国国债收益率曲线的前端定价目前对潜在加息的定价是合理的，如果周三CPI数据显著高于市场一致预期，将使9月加息的可能性进一步上升，并进一步点燃市场对近期加息的押注。

随着美联储主席沃什(Kevin Warsh)试图减少该央行对于未来政策意图的提前披露式前瞻指引，打破近年来在正式决策前预先释放政策信号的惯例，各项经济数据的重要性再次显著上升。美联储上个月维持利率不变后，长期美国国债收益率飙升至近20年来最高水平。

Macro Hive创始人兼市场策略主管Bilal Hafeez表示：“市场正在告诉美联储，它面临通胀问题，但美联储目前的看法是，近期数据已经足够疲软，因此还不需要加息。”

“鉴于当前极端的负面仓位，以及本季度以来收益率已经出现的显著上升，即便美国国债长期看空前景依然未变，从风险回报角度看，长期限债券可能更有利于出现一轮战术性反弹。”Bloomberg Strategists跨资产策略师Ven Ram表示。

DWS Americas固定收益主管George Catrambone表示，他预计CPI报告将比本月稍晚举行的杰克逊霍尔全球央行研讨会更清晰地指示美联储未来的货币政策路径展望。

Catrambone表示：“总体CPI再次出现负增长的门槛很高，但在非农就业数据疲软之后，只要核心CPI环比低于0.2%，就应该足以让美联储继续按兵不动。”他表示：“市场可能很难理解沃什，但数据应该比杰克逊霍尔上的任何鹰派或者鸽派言辞更有说服力。”

DWS倾向于持有两年至五年期美国国债，因为该机构预计美联储今年不会选择加息。Catrambone补充称：“从联邦基金利率到两年期和五年期国债之间的收益率曲线相当陡峭，因此这一段看起来非常有投资吸引力。”

CTA创纪录做空遇上通胀降温，债市或成为全球风险资产新一轮助推器

10年期收益率在CPI公布前约为4.68%，已经包含相当程度的“更高更久+可能重新加息+财政期限溢价+油价风险”定价;而高盛认为6月极弱CPI虽然有偶然成分，但关税传导边际减弱、部分战争冲击消退以及AI相关价格统计效应减弱，应当使未来月度通胀逐步变软，最大的上行风险仍是油价。

瑞银汇编的一项数据显示CTA资金在7月底的债券低配规模已扩大到两周前的3倍，10年美债收益率每移动1bp，对有着“快钱”称号的CTA策略(商品交易顾问)的投资组合盈亏的影响约达3亿美元，为1990年有数据以来最高。因此如果核心CPI徘徊在大约0.15%—0.20%区间，市场不仅会下调9月加息概率，还可能触发“收益率下降——CTA止损回补债券——收益率进一步下降”的机械性反馈，而有着“全球资产定价之锚”称号的10年期美债收益率若持续下降，对于正在反攻的全球股市堪称重大积极催化剂。

美债收益率持续下行，对于正在重新上攻的全球股市尤其重要，因为北京时间今晚将公布的CPI决定的不只是市场对于美联储货币政策路径展望，而是决定全球股票估值模型里的无风险贴现率究竟继续上升还是出现拐点。

美国股市刚刚经历了强劲反弹：截至8月7日的一周，标普500上涨3.58%、纳斯达克上涨5.19%，标普重新刷新历史高位;与此同时，已公布财报的436家标普500公司中85.1%盈利超过预期，意味着目前股市并不是单纯依赖估值扩张，而是拥有强劲盈利作为底层支撑。

因此，如果今晚出现“核心CPI显著小于0.2%+就业已经走弱但盈利没有塌陷”的组合，它几乎就等同于市场最偏好的Goldilocks(金发姑娘)定价模式：10年美债收益率下降——股票风险溢价压力下降——长期现金流现值上升——高久期AI科技、软件、小盘成长、REIT和亚洲新兴市场持续获得估值修复，同时美元的利率优势下降进一步改善全球金融条件。

如果核心CPI低于约0.2%，当前全球股票市场可能迎来罕见的“基本面+政策预期+仓位技术面”三重利好;如果明显高于0.25%，则10年美债这个“全球资产定价之锚”将重新收紧全球金融条件，并对刚刚修复至历史高位附近的风险资产发动一次真正的估值压力测试。

从理论层面来看，10年期美债收益率则相当于股票市场中重要估值模型——DCF估值模型中分母端的无风险利率指标r。在其他指标(特别是分子端的现金流预期)未发生明显变化——比如财报季，分子端因缺乏积极催化剂而处于真空期，此时若分母水平越高或者持续于历史高位运作，估值处于历史高位的那些与AI密切关联的科技股、高收益公司债与加密货币等风险资产估值面临坍塌之势。

摩根大通交易台最新情景分析显示，若核心CPI数据为0.15%—0.20%，预计标普500指数可上涨约0.5%—1%;即便在0.20%—0.25%的基准区间，仍预计上涨约0.25%—0.75%。 然而，摩根大通预计，若核心CPI落在0.25%—0.30%时，标普500可能下跌约0.5%—1.25%。这就是为什么本次数据的最大潜在市场事件并非CPI本身，而可能是“通胀降温+鹰派定价解除+创纪录债券空头回补”三者共同制造的一次全球金融条件快速宽松。