从双抗ADC到A+H：百利天恒要把中国创新药做成全球资产

8月6日，百利天恒再次向港交所递交H股上市申请。距离2025年11月因市场情况延迟全球发售，已经过去约九个月，公司资产已经发生较大变化，到了下一个阶段。

6月，iza-bren鼻咽癌适应症获批；7月，食管鳞癌适应症获批；三阴性乳腺癌上市申请也已获得CDE受理。百利天恒由主要依靠研发数据和License-out证明能力的创新药公司，开始面对商业化、适应症扩张和全球开发效率的连续检验。同期，香港IPO市场明显升温，港交所披露2026年上半年IPO募资2102亿港元，同比增长92.1%。

本次百利天恒重新递表，既对应资本窗口改善，也对应公司经营阶段的变化。不过对于百利天恒更关键的问题依然在产品本身：iza-bren能否从84亿美元BD的主角成长为大品种，百利天恒又能否把一次成功复制成持续的研发产出。

香港窗口升温之后，A+H竞争开始从融资能力转向全球研发组织能力

百利天恒的H股计划延续已久。最早是在2024年7月，公司开始第一次递表，2025年11月在上市前选择延期发售，2026年8月再次提交申请。同期A+H热度继续上升。KPMG统计，2026年上半年香港完成24宗A+H上市，已经超过2025年全年19宗；截至6月26日，公开递交的上市申请中还有116宗A+H项目。

百利天恒2026年一季度实现营业收入9458.68万元，研发投入6.95亿元，经营活动现金流净额为-7.42亿元；截至3月底，货币资金29.67亿元、交易性金融资产20.58亿元，其他流动资产44.86亿元，后者主要来自大额存单。

从财务数据来看，公司拥有较厚的资金缓冲，但创新药对资本的需求，比一般制造业更长、更重，17款临床阶段创新药、全球100余项临床试验持续向后期推进，资金消耗和组织复杂度仍会同步上升。

一个分子从临床验证走到注册、生产、准入和放量，需要穿越漫长周期，香港平台可以补充长期资金和国际投资者基础，也更容易与全球临床、海外合作及跨境治理形成连接。

A+H因此承担着更现实的功能：把融资期限拉长，让研发计划减少对单笔BD回款和阶段性融资环境的依赖。

国际医药资金习惯拆解适应症空间、临床成功率、专利周期、权益结构和后续研发负担。84亿美元潜在交易总额只能证明iza-bren曾通过跨国药企的高强度筛选，长期质量仍由产品数据、商业化效率和后续管线决定。A+H热潮继续推进后，中国创新药公司的比较维度也会逐渐从上市能力延伸到全球研发和商业化的交付能力。

对一家已经承担多项中美注册性临床的创新药公司来说，融资能力开始成为研发基础设施的一部分。百利天恒此时赴港，资金并没有逼到墙角，研发规模却已经进入需要持续补充长期资本的阶段。如此一来，H股若推进顺利，公司获得的不仅是一次融资机会，还包括更稳定的国际资金来源和全球药企生态里的资本身份。

两个适应症落地只是起点，iza-bren的含金量取决于大瘤种扩张与全球权益兑现

iza-bren已经完成百利天恒最重要的一次外部验证。

2023年末，旗下SystImmune与BMS达成全球合作，首付款8亿美元，潜在总对价最高84亿美元；百利天恒2025年年报又披露，首笔2.5亿美元里程碑付款已经收到。

其合作结构覆盖更多价值来源：美国市场双方共同承担部分开发费用并分享利润和亏损；中国大陆开发及商业化权益由SystImmune体系保留，BMS收取净销售额特许权使用费；美国和中国大陆以外地区，SystImmune按净销售额获得分级特许权使用费。百利天恒由此同时拥有里程碑收入、美国利润分享、中国商业化收益和海外销售分成。

2026年ASCO公布的Ⅲ期数据给商业化提供了更具体的基础，比如三阴性乳腺癌PANKU-Breast02研究中，iza-bren组中位无进展生存期为8.5个月，对照组3.1个月；中位总生存期15.9个月，对照组12.5个月。食管鳞癌PANKU-Esophagus01研究中，中位无进展生存期为4.2个月，对照组2.0个月；中位总生存期9.8个月，对照组7.2个月。

另外鼻咽癌和食管鳞癌已经先后在国内获批，三阴性乳腺癌NDA也已获受理。临床数据正在进入注册和销售环节。

收入空间仍要看大适应症和海外开发。7月24日，iza-bren针对经治HR+/HER2-晚期乳腺癌和含铂化疗失败胆道癌的两项III期研究均披露完成首例受试者入组；6月，公司还启动了一线广泛期小细胞肺癌III期研究。

截至7月，iza-bren已在中美开展40余项临床试验，其中III期及II/III期研究达到20项。适应症越向乳腺癌、肺癌等大患者群体扩展，全球销售空间越有机会继续打开。

iza-bren与很多中国创新药License-out项目之间是存在区别的。百利天恒保留了中国商业化能力，同时通过BMS共享美国市场经济利益，海外其他区域还有销售分成。临床成功一旦向更多癌种延展，公司能够获取的收益会从一次性里程碑付款逐渐延伸至药品销售和长期权益收入。并且生命周期越长的产品，合作条款的含金量越高。

BMS披露的食管鳞癌III期研究中，iza-bren组3级及以上治疗相关不良事件比例为85.1%，主要涉及血液学毒性。疗效之外，安全性仍是商业化必须面对的变量。

当下ADC竞争已经进入疗效、耐受性、给药管理、生产稳定性共同影响临床渗透率的阶段。百利天恒已经证明能够做出强临床资产，接下来需要证明这款药可以在更广患者群体中稳定使用，并转化为持续收入。

单品成功难以覆盖高强度研发，第二梯队能否接棒决定百利天恒的长期质量

iza-bren把百利天恒推入全球药企合作体系，同时也抬高了后续产品的要求。

截至2025年年报披露日，公司共有17款创新药处于临床阶段，全球推进100余项临床试验；在主要III期项目中，除iza-bren外，T-Bren、BL-M05D1、SI-B001等产品也已进入III期。2025年末，公司研发人员达到1647名，占员工总数51.50%。这已经是一套规模相当可观的创新药研发组织。

2026年的后续管线也在加速：T-Bren于5月完成一线HER2阳性复发或转移性乳腺癌III期首例入组，7月又推进HER2表达胆道癌III期首例入组；BL-M05D1在6月启动Claudin18.2阳性晚期胃癌或胃食管结合部腺癌III期首例入组。

可见百利天恒已经开始把更多资源推向iza-bren之外的后期资产。

该部分资产将决定百利天恒能否降低对iza-bren的集中依赖。

一个成功分子或许有科学探索中的偶然性；只有第二款、第三款产品继续跑出来，才能验证平台效率。在药物研发中，管线梯队、CMC、注册沟通、生产放大和全球试验组织能力都是必须做的准备工作。百利天恒已经把前端发现能力转化为大量后期临床项目，后续考验集中在项目成功率和资源配置效率。

2025年，仅iza-bren研发投入就达到14.35亿元，T-Bren投入3.66亿元；进入2026年一季度，公司整体研发投入又达到6.95亿元，而同期营业收入不足1亿元。多个后期项目一起推进，背后需要巨大的成本，或许未来很长一段时间研发支出都很难明显下降。

后续如果iza-bren海外研究、适应症审批或销售爬坡慢于计划，现金流改善时间会相应后移；如果T-Bren等后续资产无法建立清晰的临床优势，产品集中度也难以快速降低。

反过来看，只要iza-bren的大适应症继续兑现，第二梯队再出现一到两个能够进入全球注册或对外合作的资产，百利天恒的收入结构就有机会逐步摆脱单笔BD带来的年度波动，研发投入也会获得更稳定的内部现金流支持。

百利天恒重新递表H股中可以看到中国创新药产业变化，目前香港资本市场融资能力增强，跨国药企继续寻找中国管线，都在改善创新药公司的外部条件。中国创新药的下一场竞争，是把一次科学突破变成可重复的工业能力。

对于百利天恒而言，84亿美元曾经回答了“中国创新药值多少钱”；接下来要回答的问题更难——一家中国Biotech，能否持续生产全球级药物，并最终成长为一家真正拥有研发、注册、生产和商业化闭环的Biopharma？

H股只是这一进程中的一块资本拼图。iza-bren之后还有什么，才是百利天恒未来几年最重要的答案。