股权拼图全部落定！国联民生100%控股民生证券

国联民生对民生证券的持股比例由99.98%提升至100%。

7月29日，国联民生发布公告称，当日通过司法拍卖竞得泛海控股股份有限公司（下称“泛海控股”）持有的民生证券242.43万股股份，占民生证券总股本的0.02%，成交价格约509.11万元，并已收到《成交确认书》。

交易落地次日，国联民生披露控股子公司股权变动的最新进展。公司收到法院出具的《执行裁定书》，裁定上述民生证券股份所有权及对应权益归属国联民生，可凭文书办理产权过户登记。同日，民生证券向国联民生核发全新股权证。

至此，国联民生持有民生证券股权比例由99.98%提升至100%，民生证券正式成为全资子公司，这场历时三年的并购布局在股权层面正式收官。

分步扫清股权障碍

回溯“国联+民生”并购脉络，双方交易最早可追溯到2023年3月。彼时，国联集团通过竞拍方式取得民生证券34.71亿股，为后续重组奠定基础。此后，双方重组进程全面提速。

2024年4月，国联证券发布关于筹划重大资产重组事项的停牌公告，称正在筹划通过发行A股股份的方式收购民生证券。不到一个月，国联证券于同年5月14日再次发布公告称，拟通过发行A股股份方式购买民生证券100%股份，两家券商重组整合进入实质阶段。

随着整合事项加速推进，2024年8月8日晚间，重组草案进一步细化。根据重组草案，国联证券拟通过发行A股股份的方式向国联集团、沣泉峪等45名交易对方购买其合计持有的民生证券99.26%股份，并募集配套资金。

收购标的从100%调整为99.26%，背后存在现实阻碍：泛海控股持有的0.74%股权因涉及股权质押、司法冻结等情况，无法参与该次交易。自此，剩余零散股权成为并购路上的遗留难题。

2025年11月，国联民生股权整合迎来新进展。据公告，国联民生通过司法拍卖竞得泛海控股持有的民生证券8154.3万股股份，占民生证券总股本的0.72%，成交价格1.71亿元。交易完成后，公司持有民生证券的股份比例将由99.26%上升至99.98%。次月，此次交易通过法院裁定完成，公司可依法办理产权过户手续。

时隔近一年，国联民生再度出手，通过司法拍卖竞得最后的242.43万股，拿下仅剩的0.02%尾部股权，补齐最后一块股权拼图。至此，民生证券正式成为国联民生全资子公司。

从交易体量来看，占比仅0.02%、收购金额不足千万，财务层面增量微乎其微。为何国联民生一定要拿下这部分剩余股权？

南开大学金融学教授田利辉向记者表示，全资控股的核心价值不在财务增量，而在治理权的彻底归一。99.98%控股时，剩余0.02%股权仍可能触发小股东异议权，尤其在涉及公司章程修订、重大资产处置等需100%表决通过的事项上形成隐性掣肘。

实现全资控股将带来多重治理优势。

田利辉进一步指出，100%持股后，公司可彻底消除决策冗余流程。重大战略调整上无需再协调外部股东，显著提升危机响应速度与资本运作效率。更关键的是，资本运作自由度实现质变，后续可灵活实施股权激励、资产剥离或子公司分拆上市，无需担忧小股东行使法定权利带来的干扰。这为深度整合扫清了最后一道制度障碍，使集团化管控真正具备法律基础。

财经评论员郭施亮补充称，99.98%控股与100%全资控股在法律地位上存在关键差异。本次收购完成股权结构完全统一，巩固国联民生的绝对主导地位，进一步强化经营话语权与全局掌控能力，战略意义远大于财务收益。

整合阵痛同步显现

股权层面的收官，并不意味着整合工作的终结。早在2025年1月，民生证券已纳入国联证券合并报表，2025年也成为并表后的首个完整会计年度，国联民生交出一份增速亮眼的成绩单。

财报显示，国联民生2025年度实现总营业收入76.73亿元，同比增长185.99%；利润总额24.7亿元，同比增长562.56%；归母净利润20.09亿元，同比增长405.49%。

业绩的跨越式增长，主要来自民生证券的并表贡献。国联民生在2025年年报中也提到：“报告期内，公司妥善有序推进与民生证券整合工作，整体经营质效显著提升，业务创新、协同成效显现。”

然而，亮眼数据的背后，并购整合带来的风险与挑战也在持续暴露。2025年，国联民生及其子公司民生证券接连收到监管机构的多单罚单，违规事项覆盖债券承销、IPO保荐、自营、衍生品等核心业务。

其中，民生证券因债券业务内控缺陷、尽职调查不到位被中国证监会责令改正；在迪嘉药业、奥迪威等多个IPO项目保荐工作中未能勤勉尽责，先后收到深交所、北交所的监管函与自律监管措施；母公司国联民生也因重大事项报告不及时、廉洁从业内控不完善，被江苏证监局采取监管措施。

据国联民生2025年年报披露，除上述罚单外，重庆证监局、浙江证监局等多家监管机构也先后采取了监管措施，暴露出整合过程中内控体系、业务流程磨合不足的问题。

田利辉表示，国联民生历时两年完成分步并购整合，其整合节奏精准契合“先控股权、再融业务、最后化文化”的行业最优路径。相比国泰海通的“大而全”合并，国联民生聚焦投行、资管等核心业务线的实质性融合——2025年完成系统切换、投行迁移、资管主体变更，推动全年净利润增长405%，验证了“物理整合”向“化学融合”的初步跃迁。

关于整合中存在的短板，安爵资产董事长刘岩表示，主要体现在三方面：

一是合规风控与投行业务的整合风险尚未完全出清，公司及子公司频遭监管警示的隐患仍存，需警惕内控体系表面统一、实质脱节。

二是IT系统重置成本与过渡期运营压力巨大，双重系统并行期易引发交易延迟、客户体验断层，系统迁移的平稳过渡仍面临考验。

三是文化融合深度不足，原民生证券团队与国联体系在风控偏好、激励机制上存在隐性隔阂，员工流失与客户迁移风险尚未被量化评估，缺乏系统性的文化整合方案。

田利辉也坦言，国联民生的人才流失率高于行业均值。据统计，研究所分析师从202人降至156人，2026年一季度分仓佣金排名滑落至第9位，反映出核心团队稳定性不足。同时，业务协同深度有待加强，投行业务增速仅11.8%，并未显著跑赢行业平均水平。整体来看，国联民生仍处于行业整合的“中期阶段”，较国泰海通的全面一体化尚有差距，但优于多数仅完成报表合并的案例。

整合仍存“硬骨头”

0.02%股权的司法拍卖为并购交易画上了句号，却是深度一体化进程的起点。业内普遍认为，股权障碍清除后，整合最棘手的难题或将真正浮出水面。

在田利辉看来，双方整合的终极难题是文化基因与考核机制的融合。两家券商长期分属不同治理体系，民生证券原推行高弹性薪酬，国联民生则侧重稳健激励，若强行统一标准易引发核心人才流失。因此，整合的关键突破在于构建“双轨制”融合机制：对投行等强市场化业务保留项目跟投制度，对风控等中后台推行集团统一标准，通过差异化考核平衡效率与合规。此外，最大风险在于协同效应边际递减。若2026年投行、资管等业务增速未能持续跑赢行业，市场将质疑整合实效，需警惕“报表合并易，能力共生难”的行业通病，避免陷入“规模增长但ROE停滞”的陷阱。

刘岩也指出，国联民生未来要实现“1+1>2”的协同效应，需依托全资控股的完全主导权，重点打造投行、研究、投资全产业链服务闭环，推动跨区域客户交叉转化，理顺组织架构、建立兼顾合规与市场化的激励机制，终结双总部内耗。加速中后台全面并轨，统一风控标准以降本增效。若整合进度不及预期，将面临多重风险：人才流失不可逆、历史合规风险集中暴露、高商誉减值、规模不经济反噬盈利，以及行业周期下行与整合阵痛。最终成败取决于能否在3至5年内完成文化、组织与能力的深度一体化重构。

事实上，国联民生对民生证券实现全资控股，也是证券行业加速存量整合背景下的标志性事件。

2026年以来，券商并购重组案例密集落地。今年3月，东吴证券筹划收购东海证券控制权，诞生年度首单券商并购案，也是行业首例同省本土券商合并；5月，“东方证券+上海证券”合并预案出炉，上海国资券商整合迎来新进展；同期，湘财股份吸收合并大智慧项目审核重启，行业整合节奏持续加快。

站在行业中长期视角，本次整合对券业并购的未来趋势有哪些预示？

田利辉认为，本案标志着行业并购逻辑从“重控股权比例”转向“重治理穿透力”。过去券商常以95%以上持股即宣告整合完成，但国联民生坚持100%控股，证明尾部股权是深度整合的试金石——唯有治理权100%统一，业务、风控、文化的化学融合才具备制度基础。

刘岩表示，本次案例预示了三大行业趋势：

一是核心股权大宗收购叠加司法拍卖分步清尾，将成为处置带历史包袱标的的成熟路径，适配出险民企股权多轮冻结、权属复杂的现实情况。

二是全资控股将成为区域国资主导并购的标配，以彻底消除治理隐患、保障资本运作灵活性。

三是行业评价逻辑正从规模导向转向质量导向，市场与监管均将关注点从交易规模转向整合实效。

放眼后市，田利辉预计，未来并购将更注重实质融合的量化指标，如核心人才保留率、跨业务线协同收入占比等，而非单纯追求股权比例。头部券商将聚焦牌照互补与能力整合，区域券商则强化属地化协同实效。监管层亦将更关注“整合后三年”表现，推动行业从“规模叠加”迈向“能力共生”，真正实现“培育一流投行”的政策初衷。

郭施亮补充称，券商并购未来预计将朝着专业化、规范化方向演进，合规水平、整合质量成为核心考量。国联民生分步收购、全额收官的模式，能够为国内券商同业重组提供重要参考范本。