【首席视野】郑良海：政策加力、谋划增量——7月政治局会议学习体会

郑良海系富安达基金首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员

7月底政治局会议如期召开，会议决定今年10月在北京召开中国共产党第二十届中央委员会第五次全体会议，研究当前经济形势，部署下半年经济工作。在上半年经济数据披露和近期资本市场波动中呵护市场信心系列举措后，本次会议更受国内外市场的高度关注。

一、逆周期调节加力

从国家统计局披露的上半年经济数据来看，宏观经济“供强需弱、外强内弱、新强旧弱、新兴分化”的结构性特点突出。一是增速前快后慢。上半年GDP不变价同比增速为4.7%，其中一季度增长5.0%，二季度4.3%，二季度同比增速较1季度回落0.7个百分点。二是内需仍需扩大。上半年固定投资增速为-5.7%，较一季度1.7%的增长回落较为明显。出口和内需看，呈现出外需强、内需弱的特征。上半年按美元计的出口增速为17.6%，社会消费商品和服务零售总额同比增长2.7%，扩大内需形势依然迫切。三是新旧动能分化的二元特征加剧。一方面，新动能投资、出口和盈利增速保持较快增长，另一方面，传统动能，基建、房地产、传统行业的投资整体下滑，盈利能力弱，去库存面临需求不振的制约。四是在新动能产业内看，上游材料和设备端，景气度和盈利好于下游应用端，国产自主链表现出强大的韧性。

出口和社零增速走势

资料来源：富安达基金、iFinD

上半年经济增长虽然在合理区间，但二季度同比增速较一季度回落较多，单季度增速低于全年设定的4.5-5.0%目标区间。7月31日，国家统计局公布数据显示，中国7月官方制造业PMI为49.2，预期50.2，前值50.3；其中新订单需求和生产指数均回落到临界点下。非制造业PMI指数也落入临界点下，当月为49.0%，比上月下降1.2个百分点。上半年经济数据和刚公布的7月PMI数据看，国内扩大需求方面，逆周期加大调节力度十分必要，存量政策释放待加快，同时提前储备部分增量政策。

与4月底政治局会议未提及 “逆周期调节”相比，本次政治局会议明确政策要发力提效，加大逆周期调节力度，谋划务实管用的增量政策，同时均未提及“跨周期”；2024年9月26日政治局会议提出“加强超常规逆周期调节”，2025年4月25日政治局会议受外部冲击加大，提出“要加大财政货币政策逆周期调节力度”，2025年12月8日政治局会议“逆周期”和“跨周期”二者均提及。主要是三大方面：一是宏观充分发挥各项存量政策效能，主要是财政政策，加快财政支出和债券资金使用进度，有力推进“两重”建设和“两新”工作；二是谋划出台务实管用的增量政策，2024年9月26日政治局会议提出“加快推出增量政策”，2025年4月25日政治局会议提出“根据形势变化及时推出增量储备政策”，2025年12月8日政治局会议提出“发挥存量政策和增量政策集成效应”，本次再次提出增量政策，表明未来视经济情况变化，将再次考虑增量政策推出；三是加力扩大内需、优化供给，扎实推进“六张网”规划建设。

通过逆周期政策发力，增强发展动力、激发社会活力，推动经济持续向新向优向好发展，以更大的力度稳定三、四季度经济增速保持在年度目标区间，努力实现“十五五”良好开局。

二、财政政策是逆周期加力的主要抓手

财政政策是近两年稳增长的政策着力点，今年财政政策总量平稳，节奏上靠前发力。一季度奠定良好基础，二季度有所“蓄力”。表现在：一是二季度地方债发行进度慢于一季度。今年上半年发行的5.87万亿元地方政府债券中，再融资债券发行约3.42万亿元，同比增长约19%；新增债券发行约2.45万亿元，同比下降约6%，其中新增专项债券发行约2.07万亿元，一般债3800亿元。二是《政府工作报告》确立的8000亿元新型政策性金融工具待落地。新型政策性金融工具可发挥“补资金缺口、强信贷杠杆”的作用，对拉动有效投资、扩大国内需求、撬动社会投资方面的意义重大。

存量政策释放有望先以财政政策为主。本次政治局会议充分发挥各项存量政策效能，强调下半年要加快财政支出和债券资金使用进度，政府债券发行有望提速，新型政策性金融工具或将有望在三季度落地，结合新增专项债，超长期特别国债，重点支持“六张网”建设。今年4月份财政部在此前10个试点专项债“自审自发”省份的基础上，再新增4个省份纳入这一试点范围。试点省份可自主决定专项债项目，无需再经过财政部和国家发展改革委审批，发行周期预计从数月缩短至1-2个月，有利于提升地方债发行和实物工作量落地转化效率。

今年货币政策年初进行结构性降息，二季度，央行继续完善短端利率走廊，畅通货币政策传导机制。随着经济结构转型和新旧动能切换，二季度信贷投放偏弱，中长期信贷需求不振、社会融资增速回落。从本次会议看，下半年，货币政策总体基调不变，强调综合运用的同时，适时调整货币政策工具，一方面央行在陆家嘴论坛之后连续两个月月底加大了隔夜逆回购操作，货币政策工具更加丰富；另一方面，随着逆周期调节力度加大，增量政策方面货币政策出台的可能性较高，较为宽松的流动性环境和稳增长措施出台可能性加大。

总体看，下半年再用好用足相关存量政策，财政政策是主要抓手，财政支出和地方债发行提速，8000亿新型政策性金融工具有望加快落地，二者合计将释放出三至四万亿左右的资金规模，成为加大逆周期调节力度主要支撑。货币政策方面，支持性立场不变，保持流动性充裕和加大信贷投放力度，金融支持“五篇大文章”、“六张网”建设仍是发力点。在预研增量政策方面，明年的新增专项债四季度提前下达、扩大国内需求的“两重两新”财政补贴和新一轮货币政策宽松等也将适时调整，有望纳入研究部署。

三、有效扩大内需

新旧动能投资分化。上半年，全国固定资产投资（不含农户）226370亿元，同比下降5.7%。传统领域看，房地产仍是最大拖累项，房地产开发投资下降18.0%；基建、制造业投资小幅下降，同比分布下降2.4%、1.2%。民间投资同比下降8.5%（扣除房地产开发投资后下降4.9%），依然乏力。新动能投资保持较高增长，国家统计局数据显示，高技术产业投资同比增长4.6%，知识产权产品投资同比增长9.4%，比一季度加快1.5个百分点；其中航空、航天器及设备制造业，计算机及办公设备制造业，信息服务业投资同比分别增长23.3%、8.1%、15.5%。上半年规模以上高技术制造业增加值同比增长13.3%，其中航空航天器及设备制造、电子及通信设备制造行业增加值分别增长16.3%、17%，与人工智能相关的集成电路制造、智能车载设备制造等行业都保持30%以上的高增长。“六张网”投资有利于形成投资的新支撑。本次政治局会议提出，要有效扩大国内需求，适应不同群体消费需求扩大优质供给，挖掘服务消费潜力。扎实推进“六张网”规划建设。4月28日召开的中共中央政治局会议指出，加强水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流网等规划建设。5月9日，国常会对“六张网”建设作出更为具体的部署，7月20日国常会听取“六张网”规划建设督查情况汇报，要求系统推进“六张网”建设。据国家发展改革委测算，今年仅“六张网”及相关重点领域建设的投资规模就超过7万亿元。近期，各部委紧锣密鼓的着力部署，“六张网”的时间表和施工图更加清晰。

随着“六张网”规划建设落地加快，系统推进“六张网”建设有望成为稳定固定资产投资的重要领域和项目来源，一则有利于扩大有效投资，促进投资止跌回升，二则对培育新质生产力的新型基础设施建设、促进我国经济高质量发展、抢占未来科技制高点的战略意义亦十分重大。

四、“人工智能+”引领智能经济新形态

我国人工智能和大模型从研发到应用端，已处于世界第一梯队。智能经济核心产业规模已经超过万亿元人民币，未来要扩大先发和领先优势。7月17日-20日，世界人工智能大会在上海召开，世界人工智能合作组织在上海成立。中国人工智能发展成果和红利正在加速“走出去”，将惠及相关国家。

“人工智能+”连续写入中央经济工作会议、中央政治局会议、《政府工作报告》等。今年的政府工作报告首次提出“打造智能经济新形态”，4月召开的中共中央政治局会议进一步提出，要‌全面实施“人工智能+”行动‌，‌发展智能经济新形态‌，并‌完善人工智能治理‌。人工智能和大模型正在改变世界经济形态，重塑全球竞争格局，有望成为新一轮科技革命的引擎。

本次政治局会议继续对“人工智能+”作出部署，积极推进“人工智能+”行动，打造智能经济新形态，促进新一代智能终端和智能体加快推广，培育智能各类主体共生共荣的新业态新模式，从而将我国“人工智能+”行动成为引领新一轮科技革命，促进产业变革的长期战略举措。

五、呵护资本市场来之不易的信心

2024年“9.24”以来，资本市场迎来一轮持续性的行情，总量政策发力、科技取得突破、资本市场制度性重构（2024年新“国九条”1+N制度体系，交易机制、中长期资金、考核规则、央证政策框架的突破）。短期市场受多种美联储加息变化，韩国去杠杆，科技股拥挤度和AI产业叙事阶段性分化等多种原因影响，各主要指数6月下旬起有所回落，成交量下降，市场波动加剧，之前上涨较多的科技股迎来价格调整和估值的消化。面对市场震荡行情，监管层面接连组织召开投资者、专家和机构等各类型座谈会，向市场传递出稳定市场总体取向不变，将全力维护市场平稳运行。

长期来看，全球正迎来新一轮科技发展变革周期，资本市场助推科技发展政策导向下，科技主线趋势不变。“资本市场+科技”成为赢得未来新一轮科技竞争的关键所在。近年来资本市场支持新质生产力发展越来越受到高层次会议的重视。2026年4月28日中共中央政治局会议明确提出“推动中小金融机构改革，稳定和增强资本市场信心”，将“信心”作为独立政策目标。

本次政治局会议继续围绕资本市场投融资综合改革与提升资本市场韧性（政治局会议首次提出，2018年12月召开的中央经济工作会议就首次提出“打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”）和信心、促进资本市场内在稳定性、包容性建设。近期主管部门多次召开稳定资本市场预期的相关会议，企业加大回购力度，未来将继续综合施策全力维护市场平稳运行，稳定资本市场稳中向好预期，向市场和投资者传递出改革和转型的决心。

六、房地产政策仍待释放

各地宽松政策频出。继2025年12月底，北京房地产优化政策后，上海“2.25沪七条”、深圳“4.29新政”、广州“4.30穗八条”等一线城市接连出台限购进一步放松政策。上半年，各地方层面累计出台调控政策约293条，宽松性占比近九成。“新政”带动下，房地产二手房成交占比首超新房，高能级城市成交相对更活跃，价格平稳，成交分化。国家统计局数据看，上半年，全国新建商品房销售面积40140万平方米，同比下降11.6%；新建商品房销售额37945亿元，下降13.6%。房地产待售面积7.63亿㎡，自2026年3月起，连续4个月同比下降，库存由增转降。整体看，房地产市场依然待稳。

4月底，政治局会议再度提出“稳定房地产市场、扎实推进城市更新”，表明稳定楼市依然是政策施政重点。5月，国务院出台首部国家级《‌城市更新“十五五”规划‌》，安排中央预算内投资及超长期特别国债合计‌2570亿元‌支持城市更新，其中970亿元用于城市更新，1600亿用于城市地下管网建设改造。与此同时，用好地方政府专项债券、新型政策性金融工具等资金支持符合条件的城市更新项目。

房地产市场作为传统动能的主要构成，事关国内需求和居民消费信心，稳定房地产市场仍待更多释放需求的政策出台，一方面，新增需求方面，高质量城市化进程中，如何有效释放潜在需求，可能需要就业、社会保障政策同步；另一方面，去库存和存量盘活方面，随着城市更新规划出台和资金安排落地，相关推进将提速；同时，房地产收储政策模式和资金来源仍需明晰。本次政治局会议继续提出稳定房地产市场，防范风险方面，实施好一揽子化债、着力防范化解融资平台，扎实推进地方中小金融机构改革化险、减量提质。

整体从本次会议看，宏观总量政策加大逆周期调节力度，未提及“跨周期”；在释放存量政策效能同时，要及时谋划务实管用的增量政策。扩大有效内需依然为各任务之首；现代产业体系建设和加强对基础研究的长期稳定支持，促进经济向新向优转型方向不变，人工智能+和智能经济新形态仍是新兴产业重点方向，会议还提到“稳定生猪等农畜产品生产和价格”等产业政策。

7月以来，全球资本市场以调整为主，A股也振幅加大，截止7月30日，上证指数下跌4.14%，深圳成指跌1.77%，创业板年内涨幅基本回吐；科技股波动率上升，科创50依然上涨18.17%。行业方面，从科技向消费、红利、煤炭、石油石化、农林牧渔等板块轮动。

8月资本市场仍面临多重扰动，一方面中东局势未见缓和，双方分歧加大，油价重新进入上升通道，美联储通胀目标实现难度加大，7月议息会议虽然保持当前利率水平不变，但反对票增加，虽然年内加息可能性不高，但油价带来的通胀扰动对货币政策带来更多的掣肘，11月美国还将迎来中期选举，联储大概率维持当前利率水平。同时30Y美国国债一度接近2007年6月来最高水平，并创金融危机以来最长5%记录，叠加部分科技龙头财报不及预期和资本开支增加后影响现金流表现，外部科技股调整对国内有一定映射。

国内来看，本次政治局会议加大逆周期调节和支持向新向优不变，科技引领高质量发展和产业转型的取向不变。明确提升资本市场韧性和信心，市场经历回调后，稳定市场政策也会一定程度上改善预期。政策方向看，科技应该还是长期趋势，同时有效扩大内需。科技领域可能分化，具有产业趋势、产业链优势、资本开支和盈利能力验证的有望优先修复，而缺少基本面和业绩支撑的，短期修复难度较大。随着内需政策发力，具有盈利水平支撑和估值性价比的价值蓝筹有一定支撑；红利指数在反弹后，后续表现还取决于市场重回成长，还是继续回归传统产业板块。

债市来看，一方面财政政策支出加力和债券供给加快，对基本面有所支撑，在谋划增量政策和适时调整货币政策前提下，货币政策再度迎来宽松的可能性上升，经历前七个月的收益率显著下行后，目前中短端与资金面相比，缺少利差保护，10Y面临关键点位能否突破的压力，超长债仍有利差压缩空间。

附：近期政治局会议要点对比

资料来源：根据历次会议整理，富安达基金

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。基金管理公司依照恪尽职守、诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运作基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。本文不构成任何投资建议，也不构成基金管理人管理基金的必然依据，投资者据此操作，风险自担。本文相关信息来源于公开资料，不对其准确性、完整性和及时性做出任何保证，对因使用本文引发的损失不承担责任。投资人在投资基金前，请务必认真阅读基金合同、招募说明书、产品资料概要等法律文件，了解基金的具体情况，并充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。