“史诗级”IPO首日破发，光模块龙头中际旭创港股上市遇冷，市场在担心什么？

出品 | 子弹财经

作者 | 于莹

编辑 | 王亚静

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

7月30日，中际旭创正式在港交所上市，超500亿港元的募资规模，刷新了港股近七年的IPO募资纪录。

然而，这场万众瞩目的资本盛宴，却在首日遇冷，中际旭创H股开盘报971港元/股，较980港元/股的发行价下跌0.92%，遭遇破发。

随后，公司跌幅持续扩大，截至收盘报960港元/股，跌幅超2%。

H股的疲软同步传导至A股。7月30日，中际旭创A股大幅低开后持续走低，收跌9.15%，市值蒸发约970亿元。

至此，从7月28日港股发行定价公布至30日的三个交易日内，中际旭创A股市值累计蒸发已超两千亿元。

从半年完成递表到港股上市的闪电速度，到全球顶级资本扎堆的顶级阵容，作为A股市值超万亿的光模块龙头，中际旭创的H股发行自披露之初就备受关注。

但港股上市首日破发的市场反应，也将光环之下的隐忧直接摆上台面。公司客户高度集中的经营隐忧、国际贸易政策变动的潜在风险，已无法忽视。

1、港股上市首日破发，A股股价大跌

在长鑫科技登陆A股引发狂欢之后，作为全球光互连龙头的中际旭创也备受关注。

此次赴港上市，中际旭创的发售价为980港元/股。按此价格计算，公司本次基础发行对应的募资总额约为534.1亿港元；若超额配股权获全额行使，募资规模将进一步攀升至614亿港元。

这一体量毫无悬念地成为2026年以来港股市场最大规模IPO，同时也刷新了港股近七年的募资纪录，上一次有新股达到如此募资规模，还要追溯到2019年阿里巴巴赴港二次上市，当时其募资总额为880亿港元。

只是，中际旭创港股上市首日并没有迎来开门红。回头来看，资本市场情绪的转向，早在港股IPO定价落地时便已率先在A股上演。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

7月28日，公司公布港股最终发行价，当日，中际旭创A股大幅低开后一路走低，跌幅超过15%，市值单日蒸发超千亿元。

当日深夜，公司董事长兼总裁刘圣便提议公司回购A股股票，并在未来适宜时机用于股权激励或员工持股计划，回购资金总额不低于40亿元（含）且不超过80亿元（含）。

回购公告释放后，资本市场情绪有所缓和，7月29日公司A股股价收涨4.74%。

到了7月30日正式登陆港股之时，中际旭创A股、港股股价双双走低。其中，A股收跌9.15%、港股收跌2.04%。

和港股上市首日遇冷的待遇不同，在赴港上市进程中，中际旭创一直走得高效且顺畅。今年1月30日，公司首次向港交所递交上市申请；7月16日顺利通过聆讯；7月22日启动公开发售，至7月27日认购期收官。从递表到招股结束全程不足半年，推进节奏之快远超多数IPO项目。

不仅如此，一级市场的认购热度高涨。公开发售阶段市场反响热烈，国际配售部分早早提前截单；基石投资阵容更是吸引了淡马锡、贝莱德、高瓴、阿里、腾讯等机构入局。

支撑起这场资本盛宴的核心，是AI浪潮下中际旭创的超强业绩爆发力。近年来，全球AI算力建设加速推进，高端光模块需求持续井喷，公司业绩随之步入高速增长通道，2025年实现营收382.40亿元，同比增长60.25%；归母净利润107.97亿元，同比增幅达108.78%，成功实现利润翻倍。

进入2026年，增长势头进一步提速。今年一季度，公司营收达194.96亿元，同比大幅增长192.12%；归母净利润57.35亿元，同比飙升262.28%。

（图 / 2025年、2026年一季度财报）

仅2026年一个季度的利润规模，便已超过2024年全年水平（51.71亿元），占到2025年归母净利润的53%以上，利润增长动力强劲。

伴随着业绩的持续增长，公司A股股价也走出了一轮史诗级的长牛行情。自2022年触及20元/股左右的阶段低点后，股价持续攀升，到2026年6月创下1416.88元/股的历史高点，四年间累计涨幅超50倍，市值突破万亿元。

（图 / 东方财富）

那么，在中际旭创顺利登陆港股，打造了“A+H”双上市平台之后，资本市场的情绪为何反而走弱了？

2、高度依赖美国客户，“两头在外”模式明显

股价震荡的背后，真正让投资者心存顾虑的，或许是光模块龙头业绩是否能够持续“稳定”。

作为全球高速光互连领域的龙头，中际旭创的核心业务是高端光通信收发模块的研发、生产和销售。

（图 / 港股招股书）

简单来说，光模块就是数据中心里的“光电转换器”，把电信号转换成光信号，再通过光纤在服务器、交换机和AI算力集群之间高速传输，是AI算力网络里最基础、也最核心的硬件之一。

（图 / 鲜枣课堂）

如今，AI训练集群的规模，正从万卡时代往十万卡时代冲刺。集群越大，GPU之间、交换机之间的数据搬运就越频繁。换言之，随着人们对AI的需求不断攀升，对高速光模块供给需求也就越来越大。

从收入结构来看，公司的营收主力非常集中，2025年，400G、800G、1.6T等光通信收发模块贡献了超九成收入，是绝对的增长引擎。

（图 / 2025年财报）

这种高度聚焦的业务结构，既是公司在AI爆发时能快速崛起的原因，但也埋下了风险。

一般来说，光模块行业客户认证周期较长。一款新产品要进入大客户供应链，通常要经过1到3年的送测、验证，一旦通过就能形成长期稳定合作。这是行业的护城河，也是龙头企业的优势所在。但另一面，全球顶级云厂商和AI企业相对较少，相应地，公司客户集中度自然不低。

2023年至2026年第一季度（以下简称：报告期），中际旭创前五大客户的营收占比分别是75%、77.2%、76%、81.9%，始终在七成以上。其中，第一大客户的收入占比则保持在两成以上。

（图 / 港股招股书）

值得一提的是，中际旭创表示，主要客户通常不签订长期采购承诺，可能会随时调整采购规模、修改产品规格或推迟项目进度。

这意味着，若有重要大客户订单缩减、份额下调或将对公司的经营业绩产生重大不利影响。

另一边，公司九成左右的收入来自境外，其中美国市场占了大头。2025年美国市场贡献了总收入的57.3%，2026年一季度进一步升到61.7%。也就是说，公司每得到10元收入，就有6元以上来自美国。

（图 / 港股招股书）

这种对单一境外市场的深度依赖，意味着贸易政策的任何风吹草动，都可能牵动公司的经营神经。公司也在招股书中坦言，泰国生产基地能缓解一部分供应链压力，但没法完全消除地缘政策带来的不确定性。

除了卖货依靠海外，公司核心元器件也离不开境外市场。

招股书显示，报告期内，公司对前五大供应商的采购额占到总采购额的50%以上，其中第一大供应商「供应商A」占比一直超过32%。在这期间，部分主要供应商来自日本、美国、以色列等地。

上游供应链高度集中的情况下，一旦主要供应商出现产能紧张、涨价、断供等现象，公司或会面临原材料短缺、成本上涨、订单交不了货的风险，而高端光电芯片技术壁垒很高，短时间内很难找到替代方案。

（图 / 港股招股书）

伴随着国际贸易政策变动的影响，这种“两头在外”的格局，受地缘政治波及的风险更明显。

今年6月，中际旭创被美国国防部列入“1260H清单”。这份清单主要针对美国国防部采购体系，禁止国防部与名单企业签订或续签合同，未来限制还将逐步延伸到供应链层面。

作为中际旭创最核心的客户群体，英伟达、谷歌、微软、亚马逊、Meta的内部合规、法务和供应链团队，难免在名单公布后启动对供应链规划的重新评估，这是否会对中际旭创业绩产生影响，仍有待观察。

「子弹财经」注意到，在上市前（7月28日），公司深夜举行电话会议，试图给投资者吃下一颗定心丸。中际旭创称，目前几乎所有客户订单已覆盖2026全年，部分客户订单已下到2027年，交付计划细化到月度。

2027年行业情况明晰，800G、1.6T、2.4T、NPO（近封装光学）等产品需求都具有较强的确定性，增速也非常快。部分重点客户已给出2028年新产品指引，指引金额非常可观。

（图 / 中际旭创公告）

可见，在客户高度集中、供需两头在外、国际贸易风险持续发酵下，中际旭创深知市场担忧其业绩增长的长期可持续性。

3、毛利率攀升，募资加速研发、扩产

从赚钱能力上看，公司盈利能力整体处于上行通道，综合毛利率从2023年的31.6%持续提升至2025年的41.5%，2026年一季度进一步攀升至45.5%。

（图 / 港股招股书）

公司称，这主要是800G、1.6T等高速光模块出货占比持续拉高，高端产品占比提升带动产品结构优化，再叠加规模效应下的单位成本摊薄，共同推动了整体盈利水平上行。

而高端产品能够快速量产、出货，很大程度上受益于前几年研发投入的技术红利。

2023年，公司研发费用达7.39亿元，研发费用率为6.9%，正是当时对高速率光模块的提前技术布局，换来了如今高端产品的市场先发优势。

（图 / 港股招股书）

不过，随着营收规模爆发式增长，公司研发投入的相对强度呈现逐步走低的态势。

从绝对金额看，公司研发开支仍在逐年增长，2023年到2025年研发投入从7.39亿元增长至16.15亿元，两年实现翻倍；但从相对占比来看，研发费用率已从2023年的6.9%逐步下滑至2024年的5.2%、2025年的4.2%，到2026年一季度进一步降至3.3%。

据了解，光互连行业本身是技术迭代最激烈的赛道之一。

产品速率沿着400G→800G→1.6T→3.2T的路径持续升级，同时可插拔、硅光、NPO、CPO等多条技术路线并行探索。

若公司在下一代产品的研发进度、客户认证或量产爬坡上落后于同行，其市场份额与盈利水平都可能受到冲击；再加上下游部分大型云厂商、芯片厂商在推进光模块自研布局，第三方供应商长期也面临着份额被分流的潜在可能。

在这样的模式下，要求公司持续投入大量资金布局，这或许中际旭创选择港股上市的原因之一。

光模块行业的经营模式，决定了其对营运资金的占用规模较高。一方面，行业需要提前备货、锁定上游核心芯片产能，存货与应收账款会持续占用大量流动资金。

截至2026年3月末，公司存货规模已达156.72亿元，贸易应收款规模95.99亿元，高存货对应着为保障交付、锁定产能的提前备货投入，高应收账款则与下游大客户的账期结算模式相关，两者共同挤压了公司的流动资金空间。

（图 / 港股招股书）

另一方面，公司当前正处于大规模产能扩张周期，苏州、铜陵、泰国三大生产基地同步推进产能建设，固定资产与在建工程持续增加，产能备货、设备采购也在大量消耗现金流。

截至2026年3月末，公司现金及现金等价物为121.76亿元，到了5月末，已回落至68.53亿元，两个多月内资金规模下降超四成。

（图 / 港股招股书）

除此之外，公司还有庞大的中长期投入规划。据中国证券报报道，公司光模块的年化产能将由2026年的约4000万只，提升至2029年的9000万只，对应新增5000万只高端光模块产能。

与此同时，3.2T、NPO/CPO等下一代技术需要持续研发投入，产业链上下游的潜在布局也需要资金储备。仅靠自身经营积累的现金流，难以覆盖中长期大规模的产能建设与技术研发投入。

这也正是中际旭创赴港上市募资的核心动因，通过股权融资补充长期资金，为接下来的产能扩张与技术迭代托底。

按照规划，本次IPO募集资金将主要投向五大方向。其中包括光互连产品的持续研发：2027年预计重点优化1.6T光模块的功耗、信号损耗与集成密度；2028至2029年计划推进3.2T光模块的量产准备与产能爬坡；同时布局XPO、NPO及CPO等下一代光互连产品。

此外，公司正对OCS、基于MicroLED的解决方案等前沿方向做战略性研发投资。

不过，对中际旭创而言，登陆港交所从来不是故事的终点，而是中际旭创以“A+H”身份直面两地估值体系、接受全球投资者审视的新起点。未来，如何在技术竞速、产能扩张与风险防控之间找到平衡，将是这家AI光模块龙头需要持续作答的命题。

*文中题图来自：摄图网，基于VRF协议。