AI波动非周期见顶！瑞银财富管理CIO亚洲资产配置主管胡俊礼：全球风险定价机制正进入重构期

【导读】AI波动非周期见顶！瑞银财富管理CIO亚洲资产配置主管胡俊礼：全球风险定价机制正进入重构期

中国基金报记者 叶诗婕

近期，全球资本市场经历剧烈“Risk-Off”修正，中东局势升级、AI预期重估与热门股获利了结叠加冲击，引发投资者对牛市是否见顶的担忧。在市场情绪极度摇摆之际，瑞银财富管理投资总监办公室（CIO）亚洲资产配置主管胡俊礼接受《中国基金报》专访指出，本轮波动更可能是AI长期趋势中的阶段性调整，而非经济衰退或盈利周期见顶，系统性熊市的宏观触发因素尚未出现。

但他同时强调，前期“安全资产”因过度拥挤已变为波动源，全球风险定价机制正进入重构期。为此，瑞银建议，降低美国科技巨头集中持仓，增配金融、医疗保健、工业、公用事业等板块，并在全球范围均衡配置资产，同时通过债券和黄金等工具对冲风险。

胡俊礼（C.L.）在瑞银财富管理负责研究亚洲和中国资产投资观点，也为机构投资者和家族办公室量身定制长期配置策略。在加入瑞银前，他担任瑞士隆奥的基金经理，常驻新加坡和中国香港，负责管理全球资产配置和全权委托投资组合。

以下为胡俊礼采访实录：

短期扰动而非周期见顶

问题1：过去一个月，全球资本市场经历了“Risk-Off”的剧烈修正。在你看来，本轮抛售以及近期反弹，是短期噪音还是周期性转折点？

胡俊礼：过去一个月的修正主要由多项风险事件叠加触发，包括中东局势升级、市场重新评估AI预期，以及热门板块交易拥挤后的获利了结。这些因素并不代表全球经济增长或企业盈利周期已经见顶。

近期中东局势推升油价，并引发市场对地缘政治扩散及能源供应中断的担忧，若未来能源供给再受干扰，油价持续走高可能再度推升通胀压力，并影响市场对主要央行降息路径的预期，从而对风险资产估值构成压力。

从宏观环境来看，目前尚未看到经济衰退的信号。美国经济增长仍具韧性，消费和企业活动保持稳健；核心通胀压力可控，主要央行没有重新大幅收紧货币政策的必要。因此，市场仍缺乏进入系统性熊市所需的宏观触发因素。

近期半导体板块的调整主要是对前期涨幅和过高预期的重新定价，而非AI需求见顶。AI算力需求不断扩大，企业仍持续加大AI投入。因此，本轮波动更像是AI长期成长趋势中的阶段性调整，而非行业景气周期见顶。

问题2：市场对降息的预期像钟摆一样摇摆不定。瑞银目前的基准情景是今年降息几次？你们认为通胀的黏性（sticky Inflation）主要来自哪里？这种黏性是否有可能使美联储在大选年做出鹰派举动？

胡俊礼：通胀黏性主要来自能源价格和地缘政治因素，而非需求过热。强劲就业和经济增长曾是市场担忧通胀黏性的原因，但现在相关压力正在缓解。住房通胀持续降温，服务业通胀处于近年相对温和水平；同时，财政刺激效应减弱、实际收入增长放缓，以及劳动力需求趋弱，都有助于抑制后续通胀压力。

我们目前的基准情景是美联储短期内会维持不变，在未来十二个月内有降息空间。近期，能源价格因地缘政治冲突再度反弹，但6月CPI显著低于预期，核心通胀、商品通胀及服务业通胀均持续降温，除非通胀重新明显反弹，否则现有数据更支持维持利率不变，而非进一步加息。往后如果美国增长放缓，美联储会逐步转向降息立场。

多元分散配置资产

看好中国科技与高股息板块机会

问题3：面对当前高波动的市场环境，瑞银在对冲策略上做了哪些具体调整？

胡俊礼：当前的“对冲策略”并非大幅降低风险资产，而是通过分散区域、行业和资产类别，提高组合韧性。整体配置不应只偏重AI与美国科技股，而要进行更均衡的全球多元资产配置，以降低单一市场或单一主题的风险暴露，并更从容应对地缘政治、通胀及市场风格轮动。 

在行业配置上，继续看好AI长期趋势，但建议适度降低过度集中的美国大型科技股配置，增加金融、医疗保健、工业等更广泛产业的参与度。美国盈利增长正由少数大型科技股扩散至更多行业，市场机会不再局限于AI龙头。

在区域配置上，在美国市场之外，同时关注欧洲及亚洲机会。欧洲受益于制造业改善、能源价格回落和通胀压力缓解，企业盈利前景持续改善；电气化、国防支出增加及AI投资等长期主题也为欧洲企业带来增长动力。亚洲市场盈利前景仍然强劲，AI硬件产业链继续提供主要增长动力，中国科技和高股息板块仍然是看好的投资机会。

在资产类别上，通过优质债券提高组合防御性，并适度配置信用债、高收益债及新兴市场债，以兼顾收益与回报潜力。同时，黄金、能源、工业金属及农产品可作为商品端的风险对冲工具，分别应对避险需求、地缘政治风险、AI基础建设和气候变化带来的供需变化。

问题4：当前投资者的配置都集中在两头（AI和能源/红利），中间的传统工业、必选消费和医药板块似乎被遗忘了。瑞银是否在这些“被忽视的中段”中发现了机会？具体哪些细分行业具备风险收益比优势？

胡俊礼：从长期趋势角度来看，我们认为，AI、电力与资源，以及长寿经济是有望推动下一阶段市场增长的三大主题，这些结构性创新带来的机会是投资者应关注、尚未被充分定价的板块。 

在板块方面，仍看好美国工业板块。短期来看，美国制造业景气改善有助于盈利修复；长期来看，再工业化、基础设施建设、电气化及航空航天需求增长将带来结构性支持。尤其看好航空航天、运输及电气化相关产业链。

美国医疗保健板块是长寿经济主题的核心受益者，风险收益比突出。该板块同时具备创新成长与防御属性。我们看好减重药、肿瘤治疗、神经及精神疾病治疗等创新药领域，以及受人口老龄化推动的医疗器械行业。当前估值仍具有吸引力，政策环境也较此前更加明朗，有利于盈利预期上修。

美国公用事业是被低估的AI受益板块。AI数据中心扩张带来巨大的电力需求增长，推动电价及资本开支上升。公用事业不仅具备传统防御属性，也能分享AI基础设施投资红利。我们尤其看好与电网升级、电力供应以及可再生能源（尤其太阳能）相关的细分领域。

美国消费板块内部应区别对待。我们看好可选消费，认为稳健消费支出、财政刺激及关税压力缓和有助于支持盈利增长，同时部分龙头企业也受益于AI应用扩散。

总体而言，除AI主题外，我们目前在美国市场同样看好工业、医疗保健、公用事业、金融及可选消费。

定价重构、红利陷阱与被动化挑战

问题5：以前市场愿意为“确定性”支付高昂溢价，但现在这些资产似乎变成了波动源。这种“安全资产”定义的缩窄，是否意味着全球资本正在进入一个风险定价机制重构的时期？

胡俊礼：半导体在上半年的表现一直由盈利增长驱动。我们认为，AI长期需求驱动力依然稳固，并且增长范围正在扩大。问题是当少数高确定性资产的持仓过于拥挤时，它们本身也可能成为波动源。

近期半导体板块的调整主要是对前期涨幅和过高预期的重新定价，而非AI需求见顶。AI算力需求不断扩大，企业仍在加大AI投入。因此，本轮波动更像是AI长期成长趋势中的阶段性调整，而非行业景气周期见顶。

从配置角度看，市场领导权正在扩散。随着AI周期推进，投资机会正由半导体和基础设施延伸至能源、应用层以及能够实现生产率提升的企业。未来投资回报预计将更多来自不同地区和行业的盈利增长，这进一步凸显全球多元化配置的重要性。

问题6：追逐高股息已成为全球潮流，但现在加仓红利是否存在“赚了股息、亏了本金”的风险？你们对红利策略的配置建议是超配、标配还是低配？

胡俊礼：从全球配置的角度来看，我们认为当前不宜单纯以股息率作为配置依据。我们认为应兼顾基本面和盈利增长，而不是单纯依赖高股息率。

相较于单纯追求高股息，我们更倾向于配置兼具现金流、防御性和盈利增长能力的板块，例如公用事业、医疗保健、金融和工业，在获取收益的同时争取资本增值。

问题7：被动指数基金已占据市场主导地位。请问ETF的机械式资金流入是否正在扭曲个股的定价效率？这种扭曲是否反而为主动管理者创造了超额收益窗口？目前有哪些板块的被动资金占比最高、定价偏差最大？

胡俊礼：我们不认为被动资金占比提升会让市场失去定价功能，ETF和指数基金按权重配置资金，可以让投资者简单地做到投资分散，降低仓位集中的风险。也可以为投资者提供工具，用于市场和板块的战术配置调整，增加超额收益的来源。

目前市场集中度较高，同时个股表现差异明显扩大。如果投资者的股票仓位过度集中于几只股票，组合的回报来源就会取决于少数个股的选择，容错率比较低，创造超额收益的难度反而加大。

编辑：含章

校对：乔伊

制作：舰长

审核：许闻

注：本文封面图由AI生成

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