时隔多年A股过会一家纯仿制药企，联亚药业为什么一定要上市？

出品 | 创业最前线

作者 | 张珏

编辑 | 蛋总

美编 | 邢静

审核 | 颂文

7月初，高端仿制药企业南通联亚药业股份有限公司（以下简称“联亚药业”）创业板IPO过会。对于近年来的医药资本市场而言，这多少有些“逆势而行”的意味。

过去几年，从A股到港股，创新药几乎成为医药资本市场最核心的叙事逻辑，相比之下，虽然仿制药始终是医药产业不可或缺的一环，但仿制药行业逐渐被贴上“增长有限、缺乏想象空间”的标签。

自2023年以来，A股几乎没有纯仿制药公司过会，直到联亚药业的出现。

事实上，联亚药业账上长期保持约11亿元现金，盈利稳定，甚至不愿依靠借款扩大生产规模，而是坚持上市募资。

在资本市场追捧创新药、纯仿制药上市通道近乎关闭的当下，联亚药业奔赴创业板的底层逻辑，究竟是产能与研发的刚性刚需，还是资本层面的必然选择？其上市故事又能否打动投资者？

1、仿制药企辗转过会

早在2022年11月，联亚药业就曾以科创板为目标递交上市申请，并于同年12月进入问询阶段。此后近两年时间里，公司经历了三轮审核问询，最终于2024年9月主动撤回申请材料。

随后，联亚药业重新申报创业板，并于2025年中获得受理。

联亚药业自成立以来，虽然长期聚焦复杂制剂研发与生产，也较早开拓美国等海外市场，但性质仍然是仿制药企，其核心逻辑依然是通过复杂制剂工艺提高仿制难度，增加药物依从性或安全性，而非依靠原创靶点或创新分子实现突破。

对于强调“硬科技”和原创创新能力的科创板而言，这类企业往往面临创新属性认定上的天然压力。

联亚药业最终从科创板转向创业板，也可以视为其业务定位与资本市场板块之间的一次重新匹配。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

从招股书来看，联亚药业近年来业绩较为稳健。

2023年至2025年，公司营业收入分别达到7.00亿元、8.66亿元和8.95亿元；净利润分别为1.16亿元、2.60亿元和2.28亿元。尤其是2024年，公司利润实现大幅增长，盈利能力明显改善。

这背后与其多年积累的美国食品药品监督管理局（FDA）批文开始集中兑现密切相关。

仿制药在美国医药体系中占据极其重要的位置。虽然仿制药仅占美国处方药销售金额的较小部分，但承担了约九成以上的处方量。对于美国医保体系和商业保险机构而言，仿制药是控制医疗支出的核心工具。

也正因此，美国市场长期是全球最大的仿制药市场之一，也是众多中国制剂企业出海竞争的主要战场。联亚药业押注的正是这一市场。

其中，联亚药业的心血管产品硝苯地平缓释产品在2023年巅峰期时，其美国市场份额一度达到82%以上，地尔硫卓缓释胶囊则长期保持细分市场领先地位，为公司贡献了稳定现金流。

2025年，联亚药业的结合雌激素缓释片FDA批准。该产品原研药倍美力来自辉瑞，自1942年上市后83年间全球无仿制药获批，终端整体市场规模超6亿美元，被业内视为美国女性健康领域的经典品种。

联亚药业的结合雌激素缓释片是该品种的首仿，进入这一市场，成为业绩增长的重要新来源。仅2026年上半年，就带来7765万元的收益分成收入。

2023年至2025年，公司境外收入占比分别达到68.97%、61.93%和63.15%，其中美国市场贡献绝大部分。

美国Ingenus公司连续多年稳居公司第一大客户，收入占比始终超过50%。Ingenus持有公司核心FDA品种美国独家销售权，覆盖全美大型医药流通、零售终端，帮助联亚药业产品广泛进入美国市场。

公司第二大客户则是国内医药流通巨头国药控股，2025年贡献收入2.79亿元，占比31.20%。与境内外两大核心头部客户的关系，侧面显示了联亚药业的业务稳定。

2、“境外公司”折腾回国

联亚药业的境外色彩，并不只体现在美国市场收入占比较高，它最初甚至就是按照一家境外融资、境外上市公司的路径搭建起来的。

2004年10月，联亚开曼在开曼群岛成立。次年1月，联亚开曼在境内分别设立联亚有限和联科药业，地点为江苏南通，其中联亚有限注册资本为600万美元，由联亚开曼全资持有。

到2008年9月，联亚美国也被全部转让至联亚开曼旗下。联亚美国承担产品注册、客户衔接和市场开拓等职能，也是联亚药业中最重要的组成部分，初期由创始人美籍华人张国华持股70%、美籍印度裔创始人Pinnamaraju Prasadraju持股30%。

至此，联亚药业形成了较为完整的红筹架构：境外股东通过联亚开曼控制境内研发生产主体，同时将美国销售及注册平台纳入同一体系。

从股东背景、资产分布、业务重心看，联亚药业当时都更像一家以中国制造为基础、面向美国市场经营，并为后续境外融资预留通道的制药企业。

但海外资本市场仿制药估值持续低迷、融资成本偏高，联亚药业始终未能上市。而随着国内医药产业政策红利兴起，2021年公司决定转向A股上市，已经运行十余年的境外控股体系由此开始反向调整。

且根据招股书披露，境外控股体系调整前公司股东就包含了众多国资背景基金，包括厦门国资全资控股的厦门建发、服贸基金（国家服务贸易创新发展引导基金），以及著名市场化医药投资机构拾玉资本，通过Danqing Holdings控股。

2021年8月18日，联亚有限以1079.8151万美元收购联亚开曼持有的联科药业100%股权；同日，联亚有限又以89万美元收购联亚美国100%股权。

随后公司进行了股东“下翻”。拆除红筹前，各投资人持有的是联亚开曼股份，再由联亚开曼控股联亚有限；拆除红筹后，原开曼股东或其指定主体直接承接联亚有限股权，联亚开曼逐步退出中间控股位置。

也正是在这场架构拆除中，君联资本成为联亚药业最重要的机构股东之一。君联晟源承接联亚有限19.8975%的股权，后续君联系资本又通过其他主体继续持有公司股份。

君联资本长期覆盖创新药、原料药、制剂、流通及医疗服务等环节，在医药项目投资中强调产业协同和上下游整合，也偏爱拥有海外运营能力的企业。

按照创业板IPO申报前的股权结构，联亚药业实际控人张国华、张书强父子以及Pinnamaraju Prasadraju共计间接控制公司29.4999%的股权，君联系主体合计持股则达到23.19%。

3、仿制药企业值得上市吗？

截至2025年底，联亚药业货币资金达到10.99亿元，而同期资产负债率仅12.37%，无短期、长期有息银行借款，这在制药业极为少见，对于一家营收不足10亿元的制剂企业而言，这样的财务结构已经相当稳健。

因此，当联亚药业提出募资9.5亿元时，市场首先关注的并非公司能否融到钱，而是这些钱究竟是否必须通过IPO获得。

按照招股书披露，募集资金中约3亿元将用于高端制剂生产基地建设。

从产能数据来看，公司现有产线确实已经接近满负荷运转。2025年片剂产量24.39亿片，对应产能利用率88.98%；销量达到24.63亿片，产销率达到101.01%，销量甚至超过当年产量（超出产量部分来源于往年库存备货）。

胶囊业务则更加明显，2023年至2025年产能利用率分别达到110.17%、143.88%和139.12%，连续三年超过100%。

但问题在于，联亚药业的产能紧张至少在2023年前就已出现，如果扩产确实是迫切需求，那么过去几年持续增长的经营现金流以及超过10亿元的货币资金，本身已经足以支持部分项目建设。

招股书还显示，公司计划投入3.28亿元用于药物研发项目，另有2.66亿元用于研发中心建设，两项合计接近6亿元，占募资总额超过六成。

然而从历史投入看，联亚药业的研发强度并不算高。

2023年至2025年，公司研发费用分别约为0.82亿元、1.01亿元和1.07亿元，三年累计不足3亿元。换言之，此次拟投入研发和研发中心建设的金额，相当于过去三年研发支出的两倍以上。

联亚药业所处的高端仿制药赛道虽然具有技术门槛，但其研发回报率较为一般。

例如，公司核心产品琥珀酸美托洛尔缓释片，2025年出口销售单价约0.176元/片，国内销售单价约0.35元/片；刚刚获批放量的结合雌激素缓释片出口单价约2.29元/片。

相比普通口服制剂，这类产品已经具备一定溢价能力，但仍属于典型的小分子口服仿制药范畴。

目前，全球仿制药行业价值最高的领域，已经逐渐向脂质体、微球长效制剂、生物类似药等方向转移。

以微球长效注射剂为例，其涉及复杂释药系统、无菌生产工艺以及长期药代动力学一致性验证，开发周期往往长达数年。这种仿制药竞争者数量有限，因此即便仿制上市后仍能保持较高价格水平。

生物类似药的价值则更加明显。由于涉及细胞培养、蛋白表达、纯化工艺以及临床等效性验证，其研发成本通常达到数亿元甚至数十亿元，远高于化学仿制药。一个成熟生物类似药产品往往能够实现十亿元级别销售规模。

联亚药业目前的核心产品体系显然还未进入这一层级。且从招股书来看，联亚药业也无意将业务延伸至创新药领域。

在募资项目之外，联亚药业还计划使用5000万元补充流动资金，而2025年末公司完成6800万元现金分红，当期账面仍留存超10亿元货币资金，这部分资金需求也难免引发投资者顾虑。

最重要的是，现在已经不是仿制药企集中上市的时代。

十年前，拥有FDA批文和出口能力本身就是稀缺资产。但随着中国制剂企业集体出海，美国市场竞争日趋激烈，单纯依靠仿制药业务获得高估值已经越来越困难。早年上市的仿制药企华海药业、丽珠集团、石药集团等，重心都已向创新药转移。

上一个在A股上市的纯仿制药公司还要回望到2022年，当年主营业务同样以高端缓控释仿制药为主的宣泰医药登陆科创板，目前市值不足50亿元。

相比四年前，医药行业环境更加不同，创新药浪潮翻涌下，仅依靠高端仿制药叙事的联亚药业，能否获得资本市场认可的估值水平？

*注：文中题图及未署名图片联亚药业官网。