新股前瞻|用友网络三递表：云服务占比超八成 AI签约16.7亿能否撑起H股想象？

作为中国最大的企业软件及服务提供商，用友网络（600588.SH）正处在一个微妙的转折点上——头顶3.8%市场份额的“行业第一”光环，却难掩连续三年累计亏损逾40亿元的财务窘境。7月15日，这家A股老牌软件巨头第三次向港交所主板递交上市申请，由招银国际、中信证券联席保荐，试图叩开“H+A”双资本平台的大门。

从2020年押注云原生平台YonBIP，到2023年推出企业服务大模型YonGPT，再到2025年发布“用友BIP企业AI”套件，用友全力押注“AI+云”转型的决心清晰可见。然而招股书显示，其2023年至2025年收入分别为94.43亿元、88.17亿元、88.62亿元，增长近乎停滞；同期亏损则达到9.33亿元、20.7亿元、13.51亿元，2026年一季度再亏7.44亿元。   

在AI重塑企业软件格局的浪潮中，这家市占率仅3.8%的行业龙头，能否借港股上市募资加码AI研发与全球化布局，打破“增收不增利”的困局，将成为市场关注的焦点。

三年营收徘徊88亿元 期间费用双向承压

深究用友网络财务数据可以发现，这份财报既非单纯恶化，也非拐点已至，而是一份典型的“战略性亏损”样本——营收规模停滞不前，净亏损累计逾43亿元，但研发投入逆势攀升至收入的25.8%，销售费用则开始显露出收缩迹象。

先看收入端。2023年至2025年，用友网络总营收分别为94.43亿元、88.17亿元和88.62亿元，增长动能基本衰竭。从季度数据观察，2025年第一季度收入为13.07亿元，2026年同期为13.83亿元，同比增幅约5.8%，呈现出边际改善的微弱信号。同期的毛利率分别为49.3%、46.0%和48.2%，呈先降后升的波动走势。2024年毛利率较2023年下降3.3个百分点至46.0%，创下近年低点，2025年虽反弹至48.2%，但尚未恢复至转型前的水平。2026年第一季度毛利率为42.2%，较上年同期的36.5%有明显改善。

毛利率的波动折射出云服务交付成本的高企——数据中心运维、客户成功团队及云基础设施投入形成刚性成本，在收入增速放缓时难以同步压缩；同时，企业软件市场竞争日趋激烈，金蝶、SAP中国及众多SaaS创业公司在价格端的挤压，也迫使用友在部分项目中让利保客，侵蚀了毛利空间。值得注意的是，2025年毛利率的回升可能得益于公司对低毛利项目的主动清理及交付效率的优化，但能否持续站稳48%以上，仍有待后续季度验证。然而，即便毛利率有所修复，费用端的高昂支出却让公司几乎无法将毛利的改善传递至利润层面，尤其是研发费用的持续攀升，成为压垮利润表的关键砝码。

费用结构是用友财务数据中最能体现战略取向的部分。研发费用率从2023年的22.3%升至2024年的24.1%，再升至2025年的25.8%，三年累计研发投入约65.14亿元，且投入强度逐年递增。这笔巨额资金主要流向用友BIP平台的迭代升级、YonGPT企业大模型的开发以及AI应用套件的落地，是公司押注“AI+云”双引擎转型的核心筹码。

从战略角度看，持续高强度的研发投入是应对行业范式转移的必然选择，但从财务角度看，在收入端未能同步放量的情况下，研发费用的刚性增长直接拉大了亏损缺口。与此同时，销售及营销费用率从2023年的29.0%降至2025年的27.6%，绝对值压缩约3.6亿元，反映出公司在优化销售体系、精简渠道层级及提升人效方面已取得一定成效，但27.6%的销售费用率在软件行业中仍属偏高水平，获客成本居高不下仍是长期难题。

云服务收入占比升至81.4% AI商业化兑现进度仍待观察

根据弗若斯特沙利文的统计，预计到2030年全球企业软件及服务市场规模(按收入计)将达到7,225亿美元，2025年至2030年期间的复合年增长率为11.6%。在这一扩张中的市场中，以2025年收入计，用友网络以3.8%的市占率位居行业首位。但行业龙头的地位并未赋予其超越周期的增长韧性。在这一总量僵持的表象之下，收入结构的剧烈重构才是最值得关注的财务线索。

用友网络的业务板块可划分为云服务、软件产品及其他三类。云服务收入从2023年的70.48亿元增至2025年的70.17亿元，占比从74.6%攀升至79.2%；2026年第一季度，云服务收入达11.26亿元，占比进一步升至81.4%。与之对应的是软件产品收入的持续萎缩——从2023年的21.64亿元降至2025年的15.12亿元，占比由22.9%压缩至17.1%。这一升一降之间，折射出用友战略取向的清晰轮廓：主动收缩一次性授权销售的传统软件业务，全力押注订阅制云服务。但这一结构性转换也带来了收入确认方式的根本变化——传统软件销售可在交付时一次性确认大额收入，而云服务订阅收入需在服务期内分期确认。

从产品层面看，用友BIP作为云服务的核心平台，承担着收入增长的主要引擎角色。2025年，用友BIP实现收入36.1亿元，同比增长15.1%；2026年第一季度，BIP收入5.5亿元，同比增速进一步提升至26.8%。在总体营收近乎零增长的背景下，BIP能保持两位数增幅，说明核心云产品在客户端确有需求支撑。但BIP的增长尚不足以抵消传统软件业务下滑及其他板块的拖累——2025年中型企业客户业务收入11.0亿元，同比下降12.3%，其中软件业务收入骤降49.4%。这一数据清晰地表明，用友正在经历一场典型的“新旧动能转换”：新业务在增长，但旧业务的萎缩速度更快，净效果是总量原地踏步。

AI是用友寻求下一轮增长的重要方向。公司于2023年推出企业服务垂类大模型YonGPT，2025年推出“用友BIP企业AI”应用套件。截至2025年末，公司AI相关合同签约金额达16.7亿元，签约客户超400家。但AI业务的体量目前仍相对有限，对整体收入的拉动作用尚不明显，而持续的研发投入却在持续压缩利润空间——2025年研发费用达29.64亿元，占营收比重高达32.3%。AI能否在可预见的未来从成本中心转变为利润中心，是市场对用友转型叙事最核心的疑问。

用友网络正处于企业软件行业从License模式向SaaS订阅、再向AI原生应用演进的三重叠加期。云服务收入占比从74.6%升至81.4%，业务结构的云化已基本完成；但总量增长停滞、订阅深度不足、盈利持续亏损，说明“量的转型”已经到位，“质的提升”仍需时间。在行业整体向订阅制与AI化演进的大趋势下，用友面临的核心课题并非战略方向的正确与否，而是执行节奏与财务承受能力之间的平衡——在收入端尚未迎来拐点之前，高昂的研发与销售费用能否持续支撑，将直接决定这家行业龙头能否穿越转型的漫长征途。