净值回撤、赎回压力，价值投资进入“至暗时刻”？基金经理感慨：以前比谁赚得多，现在比谁熬得住

【导语】“一片丹心向阳开”——价值投资者的坚守

中国基金报记者 曹雯璟

市场从不缺喧嚣。

这些年，AI、科技、成长……这些叙事的潮水，一浪高过一浪，似乎人人都在追逐那些最耀眼的名字。慢的、旧的、需要等待的，都被讥为“老登落伍”。曲线一路向上，喧哗也一路向上——仿佛谁还在谈论“便宜”与“耐心”，谁就站到了这个时代的对面。

就在这片喧腾之中，总有一群人始终没有起身，任千军万马从眼前奔涌而过，任热潮如惊雷滚过山谷——清风拂山岗，明月照大江。风起，山岗不移；潮涨，江月长明。他们并非没有听见外面的锣鼓喧天，只是选择了这样一句话：你自狂热，我自守心。

“价值派”基金经理业绩遭到考验

今年以来，科技成长站上风口，价值派基金经理业绩经受考验。

以今年上半年市场表现为例，Wind数据显示，在业绩排名倒数的50只主动权益基金中，含有“价值”“消费”“食品饮料”“内需”等字眼的产品占比过半，不少产品年内最大回撤在40%左右。

沪上一位大中型公募权益投资总监告诉记者，目前价值型基金经理在这一轮下跌过程中，回撤和一轮大熊市差不多，他透露，一些著名的价值投资者的专户或者管理的私募产品净值回撤幅度不小。

面对科技股的火热和价值股的回撤，价值派基金经理的心理压力倍增。“去年价值股只是跑输科技股，但今年却是系统性下跌，而且是在基本面没有显著恶化的情况下发生的。以前比谁赚得多，现在比谁熬得住。”沪上一位价值派基金经理谈道。

中欧基金价值组组长蓝小康在给持有人信中坦言：“过去三个月的市场行情，对我们而言，可以说是近年来遇到的最大挑战之一，产品的表现不尽如人意。面对市场的考验，自己也在不断复盘，同时增持自己的产品。”

今年以来，价值投资的阶段性“退潮”，是多重因素交织作用的结果。据记者了解，不少价值型产品面临负债端的赎回压力，很多基金客户看的只是短期业绩，普通投资者更愿意去追有赚钱效应的赛道。这导致了部分价值型产品面临赎回的流动性冲击。基金经理不得不提前降低仓位来应对，这也是这轮价值股下跌的主要原因。蓝小康也指出：“眼下的市场，许多传统行业优质公司的股价下跌，更多是流动性冲击，而非基本面恶化。”

记者观察发现，价值型产品面临的流动性压力，与热门赛道类产品的加速扩容也密切相关。随着科技成长风格兴起，基金公司密集布局热点主题产品，而投资者纷纷抛售价值股、追热门赛道股的行为，进一步强化了市场资金的“虹吸效应”。

Wind数据显示，截至7月10日，今年以来，新成立基金达914只，其中含有“科技”“成长”“芯片”“半导体”等字眼的产品超150只，不少标注科技成长风格的产品成为爆款，首募规模在50亿元—75亿元区间不等。热门科技赛道ETF也成为“吸金”主力，不少芯片、半导体ETF产品年内资金净流入均超百亿元，最高的年内“吸金”超350亿元。

瑞银证券研究显示，截至今年上半年，聚焦科技的行业和主题ETF产品规模达到约5415亿元，较去年末提升约2087亿元。与此同时，聚焦科技赛道的主动权益类公募基金规模占比也快速提升。截至今年一季度末，该类型产品的规模占所有主动权益类公募的比例为11.4%，达到历史峰值。

“虽然面上已经实行长期业绩考核，但不少渠道和客户经理私下还是看得很短期，这就导致市场什么热，很多人就投什么。都在参与泡沫，都想在顶部前逃走。但顶部什么时候来，没人知道。”沪上一位中型基金公司权益研究部总经理告诉记者，尤其是一些中小型基金公司，当价值派基金经理表现不佳时，公司可能会暗示他调整持仓，这也导致部分资金被迫撤离价值股。

芒格曾说：“关注别人赚钱比你多，是愚蠢和得不偿失的。”据记者了解，大部分价值派基金经理，面对各种压力，不是自我怀疑，而是不断审视自己的持仓品种，是否经得起时间的考验。沪上一位深度价值派基金经理重仓的大部分是强周期、极低估值的传统行业。他告诉记者：“价值投资的目标是获得长期合适的回报，而不是比别人赚钱多。每天要重新审视自己的组合是否能经受得住长期考验。外部环境的变化和企业自身的变化，都可能让既有的结论发生变化，需要不断更新判断、不断自我怀疑，必要时才能及时纠错。”

著名的价值投资者、宁泉资产杨东在向持有人的致歉信中表示，面对高估值的个股，自己“没有能力火中取栗，还有把握毫发无伤地出来，冒这种风险是对持有人不负责任”。

蓝小康也表示，不会因短期压力而动摇。仍将延续年初以来的主要关注方向，聚焦低估值的传统行业龙头企业。

股价最终是由公司未来盈利和现金流决定的

价值投资理念的核心包括：第一，公司长期股价表现取决于内在价值，即长期业绩预期、现金流折现等财务数据；第二，在自己的能力圈内进行投资；第三，注重安全边际，在股价低估时买入，不追高估值股票。

记者在调查中发现，大多数价值投资型基金经理，依然严格坚守了这三条“价值投资铁律”。

“市场短期是投票机，而长期才是称重机”，著名的价值投资者旗手曹名长近日发文表示，基金的价值最终是由其持仓的未来盈利和现金流决定的，因此，关注的重点是持仓未来的长期盈利和现金流是否能持续并能增长，而不是基金净值的短期波动。

蓝小康也表示，坚持以追求长期稳定的预期回报为导向，锚定公司内在价值。坚信这样的投资方法论，长期来看有助于为投资者争取可持续的绝对回报。

“火锅味道赞、生意好，但对身体不好！”沪上一位深度价值派基金经理边打比方边告诉记者，“目前热门赛道很多股票是景气投资理念：以火爆的AI基建赛道为例，相关个股本质上是周期性的景气制造业，现在利润率极高，静态估值不高，股价涨很多，但从中长期价值投资理念视角来看，这些公司盈利的可持续性是存疑的，可能存在盈利泡沫。长期现金流折现下来，估值并不理想。”

“中国的AI泡沫基本上围绕着AI基建这个主题。”在杨东看来，相关制造业公司的商业模式大多非常一般，长期“护城河”几乎没有，同时需要不断投入资本开支维持增长，仅凭一轮需求景气就被推升至如此高的估值。

针对科技股依靠叙事驱动的逻辑，上述沪上深度价值派基金经理指出，价值投资是一种理念，运用一种估值模型，也就是以现金流折现为核心的模型。模型也需要叙事来填充。不是价值投资不需要叙事，而是选择哪种叙事。叙事和理念，是两个维度的概念，前者相当于“食材”，后者是“做菜”的方法。

中泰资管副总经理兼权益公募投资部总经理姜诚表示，坚持价值投资的道路自信，不是相信走这条路一定能成——价值投资依然很难。根源在于第一性原理：所有投资者作为整体，总成本就是从一级市场拿到股票的成本（发行价），总收益就是这只股票有生之年的总分红，减掉交易成本。这是最真实的收益来源，也是全部的收益来源。专注于长期分红，意味着不需要从别人口袋里赚钱。价值投资的好处在于规避了投资当中最大的Bug——高阶博弈，价值投资者不用跟别人比聪明。

坚守能力圈投资

对于低估值价值投资者来说，为了提高投资“胜率”，需要首选自己看得懂的生意，这就是巴菲特反复强调的在能力圈内投资。

曹名长表示，AI本身的技术更替频繁，原来OpenAI模型领先，当前却是Anthropic反超，硬件方面也是如此。比如目前的光模块技术，下一代有XPO、NPO、CPO不同的路径，这些技术上的快速迭代，使得非专业人士很难去判断相对应的公司的商业模式是否能够持续。因此，这是很难懂的生意，如果去投资，胜率注定不高。

很多人误以为价值型基金经理不懂高科技公司，这其实是一种偏见。据记者了解，很多价值型基金经理对AI等高科技产业有着极深的理解，不投科技股，更多的是理念问题，而非单纯能力圈问题。沪上一位大型公募权益研究部总经理告诉记者：“从历史上看，人类每一轮技术突破的时候，资本市场都会产生极大的泡沫。价值投资者更看重的是商业模式，同时研究安全边际。风险防范多，遇到泡沫和主题、叙事驱动的行情时，往往跑不赢。由于估值体系不同，在当下的行情特点里，赚钱难、赔钱也难。”

“价值投资者更看重坚守风格、稳定的投资理念——即使具备投资成长价值的能力。但想长期取得稳定收益，还是坚守一种策略好。”北京一位价值派基金经理谈道。

记者在调查中发现，价值型基金经理面临的一个新问题是，当一种新的技术浪潮，比如现在的AI被市场反复追捧时，他们需要面对“避免能力圈被时代抛弃”的考验。上述沪上深度价值派基金经理告诉记者，守住能力圈和避免被时代抛弃不是天平的两端，不需要取舍平衡。甚至只有守住了能力圈，才能不被时代抛弃。

姜诚认为，能力圈是一个很难证伪的概念，所以只能对自己诚实。涨了就说在能力圈内，错过则说超出能力圈范围——这种话很容易说。能力圈是渐进分布的：越靠近圆心的决策越简单，越靠近边界压力越大。组合应该尽可能靠近圆心，但研究工作应该永远蔓延在边界——只有在边界深耕才能扩大边界。把大量精力留在拓圈上，让组合留在舒适区，这是研究和投资两件事的辩证关系。

注重安全边际重视估值因素

注重安全边际，在价格低估时买入，是价值投资者坚守的另一个铁律。价值投资的原则是，不仅要“买好的”，也要“买得好（便宜）”。买入低估值公司的好处在于：不用费心去精确预测公司的未来成长性，而是“在足够便宜的价格买入，即使看错了亏损也可控，看对了则回报可观”。

曹名长指出，一个行业景气度再高，如果股价已经把未来三五年甚至更远的乐观预期都包含了，那么此刻买入的长期回报未必理想。反过来，一个行业当下基本面平淡甚至偏弱，但股价已经跌到极度悲观的水平，只要它不是永久性快速衰落，随着基本面改善就可能带来相对不错的回报。科技板块虽然基本面强劲，但当前的价格同样隐含了极高的增长预期，一旦未来兑现不及预期，向下修正的空间不小。

“现在流行‘K型’经济叙事，认为经济是‘K型’的，所以股票也只能买‘K型’的上沿，也就是科技股。这种说法有极大的欺骗性，压根不考虑估值因素，人为制造焦虑，人为造成‘老登’‘小登’的对立，造成大量散户怕错过行情的心态。”沪上一位大中型公募权益研究部总经理告诉记者，看好AI，并不代表可以无脑买入、不看估值买入。“K型”下沿的周期行业总会反转，虽然时机不确定，但估值够低，已经充分甚至过度体现了行业的基本面，就有价值。

上述沪上深度价值派基金经理告诉记者，站在当前时点，确实有不少顺周期行业的龙头公司有安全边际。市场定价是否理性，取决于立场和投资框架。从景气度角度看，这种定价或许是理性的；但从长期称重角度看，才是低估的。物超所值的投资机会存在于多个行业，不必执着于风格或者行业，以“翻石头”的心态在多个行业中寻宝是更正确的做法。在穿越周期的视角下，持续的竞争优势才是价值的锚。

海外：成长压倒价值已持续多年

价值投资赖以立身的“低估值、长期持有”理念，在以大型科技企业为主导的全球市场环境中面临前所未有的挑战，引发了市场对于价值投资是否失效的广泛讨论。

2008年国际金融危机后，以大型科技股为代表的成长风格持续领跑全球市场。研究数据显示，此后十余年间，成长股年化回报约14%，高于价值股约11%的水平，成为20世纪50年代以来首个由成长风格主导的完整十年。

作为价值投资标杆的巴菲特近两年的处境颇具戏剧性。Wind数据显示，截至7月10日，最近一年标普500指数涨超20%，伯克希尔美股涨约2.8%，跑输17个百分点。在他卸任伯克希尔职务的同时，伯克希尔近年来持续减持股票资产，现金储备不断扩容，截至2026年年中，现金及现金等价物规模达到约3970亿美元，创下历史新高，这也代表了他对美股科技股泡沫的一种态度。放到更长的时间维度来看，IBF统计显示，从1965年至2015年，以十年为统计周期，巴菲特在每一个十年区间的投资回报均跑赢标普500指数；但到了2015年至2025年，标普500指数累计回报达到304%，而伯克希尔同期回报为234%，这是数十年来首次出现十年维度上的落后。

值得注意的另一个现象是海外市值加权指数正在形成一种自我强化机制：科技龙头股上涨，其在指数中的权重随之提升，被动指数基金则按照权重持续增配相关股票，进一步推高其市值。资金因此不断向少数头部公司集中。如今，其在标普500指数前十大成份股的市值占比已接近四成，明显高于2000年互联网泡沫时期的集中度。

在这种“赢家通吃”的市场格局下，传统主动管理人，尤其是坚持价值投资风格的管理人，要持续跑赢本身就高度集中配置科技龙头的指数，难度显著增加，资金也因此持续从主动管理流向被动投资。与此同时，私募股权和风险投资的发展，使越来越多优质企业选择在更成熟阶段进入公开市场，也进一步改变了主动投资者获取超额收益的机会结构。

结语

当下，全球价值投资面临一定困境，然而历史上几乎每次都在临近拐点时这一情况最为明显。20世纪90年代末互联网泡沫时期，价值投资就被宣告“退潮”。市场风格本就是周期性轮动的，最终，只有时间才能给出答案。

坚守从来都是有代价的。价值投资者所熬的，是漫长的一个寒冬，也可能会迎来一个收获的春天。

编辑：忆山

校对：王玥

注：本文封面图由AI生成

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