【券商聚焦】第一上海：AI主线转向微观，建议减持存储

金吾财讯|第一上海发布研报指，美联储新任主席沃什于6月亮相后，其政策反应函数逐渐明朗化，宏观风险从“未知”转为可通过CPI、就业数据和利率期货跟踪的“已知”风险。因此，宏观因素已从市场第一主线降维为估值约束，主要矛盾转向微观层面，即token成本、生产效率和AI应用的变现速度。 报告深入剖析了AI产业链的动态。据Yipit数据，Anthropic截至6月底的年化经常性收入(ARR)达到690亿美元，呈现重新加速的状态，但市场对其不同口径的估算存在高达100亿美元的争议。第一上海建议将基准预测保守设定在600亿美元，原因是除编程(coding)场景外，AI尚未打开新的应用空间，期待AI for Science(AI4S，即人工智能驱动科学研究)方向出现突破。 对于半导体存储行业，报告警示风险，认为HBM等存储环节利润过高，尤其在三星公布财报后，这一趋势正在加速打破AI生态的平衡，形成反向制约。报告分析称，韩国厂商推高AI总成本，并不符合美国的利益，最佳策略或是逼迫韩国扩产以回填需求，让利润重新流回产业链。尽管当前供需关系依然紧张，但盈利增长的最大斜率阶段或已过去。 在资本开支(Capex)成本结构上，报告引用伯恩斯坦(Bernstein)数据指出，从英伟达的Blackwell架构升级到下一代Vera Rubin架构，每吉瓦(GW)算力的资本开支从405亿美元增至473亿美元，其中存储（包含GPU内的HBM、DRAM、直连的SSD/NAND）的增量达38.1亿美元，解释了约56%的代际资本开支增量。报告将此比喻为“一边放水一边灌水的游泳池”，当成本端（硬件、电力、折旧）持续抬升，而收入端token价格因竞争下降时，市场将聚焦“出水管”的风险，认为硬件涨价的逻辑已不再强硬。 展望未来，报告认为Meta新模型对产业构成利好，说明AI竞争格局并未锁死，算力需求有望轮替向上。据SemiAnalysis预测，到2030年底，OpenAI与Anthropic合计拥有超过100GW的算力需求，而目前仅约6GW，意味着2027至2030年间需新增90GW净算力，粗略估算需3.6万亿美元投资。这场“生死竞赛”下，已入局的巨头不会停止资本支出，但需留意支出框架正从现金流驱动转向债务杠杆驱动，投资主线将迁移至扩大资本开支的路径上。策略操作上，报告明确提出本周继续减持存储，进行投资主线切换。