暗盘跌超15%，同仁堂医养上市难掩业绩压力

7月6日，同仁堂集团旗下中医医疗服务平台同仁堂医养开启港股暗盘交易，由中金公司独家保荐。

本次全球发售法定发行价区间为5.48港元-6.21港元，综合多重因素，公司最终敲定5.50港元为正式发行价，处于发行区间低位。该股暗盘承压震荡下行，截至收盘，股价报4.67港元/股，较发行价下跌15.09%，二级市场对公司短期经营基本面保持谨慎态度。

背靠百年中医药老字号同仁堂集团，同仁堂医养成立于2015年，是集团旗下战略聚焦中医医疗服务的运营主体。上市完成后，同仁堂医养将成为同仁堂集团的第四家上市公司，另外三家为同仁堂股份、同仁堂科技、同仁堂国药。

同仁堂医养核心业务分三大板块，包括面向个人消费者提供全流程线下及线上中医诊疗服务，面向中小医疗机构输出标准化托管管理运营服务，依托同仁堂供应链零售、批发健康产品与中医药衍生品。

截至最新披露节点，公司已搭建分级中医医疗服务网络，拥有13家自有营利性线下医疗机构、1家互联网医院、13家受托线下医疗机构。按2025年门诊及住院总人次计算，公司为国内非公立中医院医疗服务规模第一，中医医疗服务总收入行业排名第二。

值得注意的是，同仁堂医养港股IPO进程一波三折，自2024年6月首次向港交所递交招股书以来，先后多次递表，今年3月底又因市场环境、认购热度不及预期等原因在上市前夕延迟IPO。在业内看来，本次重启招股最终选择以发行区间近下限定价，侧面反映市场投资者对行业监管以及企业盈利波动存在顾虑。

从长期经营基本面来看，2023年至2025年三年间公司总收入分别为11.53亿元、11.75亿元、11.71亿元，增长基本陷入停滞。收入结构高度依赖中医医疗服务主业，三年该项收入稳定在9.9亿元上下，是公司营收基本盘；托管管理服务、健康产品销售作为补充业务，体量尚小，暂未形成规模化第二增长曲线。

从利润端看，2024年受益于处置石家庄同仁堂中医医院获得的一次性资产收益等情况，净利润同比增长8.4%至4620万元，由于2025年并无此类收益，净利润同比下滑26.9%至3380万元。

2026年一季度业绩持续承压。虽然中医医疗服务网络就诊人次从去年同期78.04万人次提升至80.34万人次，诊疗流量稳步增长，但中医医疗服务、托管管理、健康产品三大业务收入均同比下滑。

同仁堂医养表示，中医医疗服务、托管管理营收下滑主要是受全国中药饮片集采、北京中药配方颗粒医保新规落地等影响，医疗机构相关药品售价下调；同时，为避免与同仁堂集团的同类业务构成潜在竞争，公司主动收缩三溪堂国药馆批发业务，叠加居民消费习惯转变，健康产品及其他产品板块收入同步走弱。

公司明确预判，集采、医保控费等监管政策带来的毛利率下行趋势将贯穿2026年全年，叠加上市相关费用增加，全年净利润存在下滑风险。

本次全球发售分为香港公开发售、国际发售两部分，募资用途清晰划分，63.7%资金拟用于扩张中医医疗服务网络、提升中医诊疗服务能力，26.3%用于偿还存量银行贷款，剩余10%将用于补充营运资金及其他一般企业用途。

有业内观点认为，同仁堂医养拥有同仁堂百年老字号构筑的稀缺品牌护城河，叠加已落地的成熟线下中医医疗网络，长期将受益于国内中医医疗健康需求持续扩容，但短期政策、盈利能力、同业竞争等多重因素或压制估值。本次暗盘折价反映市场更看重企业短期盈利兑现能力，正式挂牌后的走势，将成为检验市场信心的关键指标。