力勤资源IPO：9成员工在境外、核心原料靠印尼

$力勤资源(HK|02245)$中国产经观察消息：2026年7月7日，宁波力勤资源科技股份有限公司（以下简称“力勤资源”）即将迎来深交所主板上会审议。

作为全面注册制落地后近三年首单“H回A”镍业巨头，这家从贸易起家、靠印尼红土镍矿红利快速崛起的企业，此前曾被市场视作新能源赛道的“成长标杆”。但随着上会日期临近，港股股价从29港元高点近乎腰斩的反常走势，却撕开了其光鲜财报背后层层叠叠的风险暗网。力勤资源的A股上市之路，早已不是一份高增长财报就能支撑的资本故事，而是一场充满不确定性的风险豪赌。

92%盈利来自境外：全产业链“押注印尼”的式布局

力勤资源的所有利润根基，几乎完全扎根在印尼奥比岛的红土镍矿之上。招股书数据显示，2025年公司镍产品生产毛利占比达到92.01%，而这些生产业务的核心资产、生产基地、核心员工几乎全部位于印尼境内——截至2025年末，公司15453名员工中，境外员工占比高达92.29%，合计14262人，国内总部剩余员工仅千余人。这意味着，支撑公司近30亿年净利润的核心生产环节，完全在海外监管体系下运行，国内资本市场的投资者根本无法对其生产经营实现有效穿透式监督。

这种“把全部身家押注印尼”的极端布局，早已埋下了致命的地缘政策隐患。2026年2月以来，印尼政府连续出台镍产业管控新政：先是将全年镍矿开采配额从2025年的3.79亿吨大幅砍至2.6亿吨，直接收紧全行业原料供给闸门；随后又彻底改写镍矿基准价计算公式，新增铁、钴、铬等伴生金属的计价规则，同步大幅上调矿产资源相关税费费率。政策冲击直接传导至公司成本端，2026年5月，力勤资源火法用镍矿采购价较2025年均价暴涨97.82%，而同期镍产品售价涨幅仅为27.29%，成本涨幅是售价涨幅的3倍以上，这种剪刀差正在快速吞噬公司过去多年积累的利润安全垫。

更值得警惕的是，力勤资源的核心原材料几乎全部依赖单一境外合作伙伴。2025年，仅向第一大印尼供应商的采购额就高达94.87亿元，占到当年红土镍矿加镍铁采购总额的近一半，报告期内向印尼合作伙伴采购的红土镍矿占生产用镍矿采购总额的比例最高达70.51%。公司既没有完全掌控上游镍矿资源的开采权，也没有和印尼当地政府签署长期稳定的资源保障协议，所有的原料供给都建立在和合作方的商业约定之上。2020年印尼全面禁止红土镍矿原矿出口的历史教训犹在眼前，当年力勤资源营收直接从2019年的93.47亿元下滑至77.55亿元，同比暴跌17%。如今印尼政策管控力度远超6年前，一旦后续进一步限制镍中间品出口、大幅提高出口关税，力勤资源整个生产体系将直接陷入“原料断供、产品无法外运”的全面瘫痪风险。

而公司在二轮问询回复中披露的压力测试结果，更是暴露了其盈利的极度脆弱性：当镍矿采购价格涨幅超过售价涨幅20个百分点时，公司主营业务毛利率就会直接转负。当前火法镍矿价格已经暴涨近100%，而下游新能源电池、不锈钢行业的需求复苏乏力，公司根本无法将全部成本压力向下游传导，过去三年65%的年复合净利润高增长神话，随时可能在印尼政策的下一次调整中彻底破灭。这种90%以上盈利完全来自境外、深度绑定单一国家政策的布局，本质上是把国内投资者的真金白银，全部押注在万里之外的海外政策稳定性上，一旦出现任何地缘波动，所有的业绩承诺都将成为空中楼阁。

核心财务指标集体反常：毛利率、存货、研发费用的三重矛盾

力勤资源的财报数据，从多个维度呈现出违背行业常识的反常特征，毛利率、存货周转率、研发费用三大核心指标的集体背离，让其财务数据的真实性和可持续性充满了争议。

首先是毛利率指标的诡异背离。公开数据显示，2023年至2025年，力勤资源综合毛利率持续上涨，从16.08%一路攀升至18.08%，最终达到19.20%，但同期镍行业整体毛利率均值却从31.89%大幅下滑至24.35%，行业整体处于下行周期，公司的毛利率却逆势走出独立上涨行情。更矛盾的是，公司综合毛利率19.20%明明低于行业均值26.47%，但生产业务毛利率却高达31.86%，其中MHP产品毛利率接近40%，比同行高出20个百分点以上。公司对外解释称高毛利来自产品结构、自建园区区位优势和直接销售模式，但同行企业同样在印尼布局冶炼产能，同样拥有MHP产品生产线，为何唯独力勤能长期维持远超行业平均的高毛利？这种“逆行业周期”的毛利率走势，很难不让市场质疑其是否存在成本核算不规范、关联交易非公允调节利润的嫌疑。

和毛利率持续上涨形成强烈反差的，是存货周转率的连续三年大幅下滑。2023年至2025年，力勤资源的存货周转率分别为10.7次、8.8次、7.5次。按照正常的商业逻辑，毛利率持续上涨意味着产品供不应求、周转效率提升，存货周转率理应同步走高，但力勤资源却出现了完全相反的走势——毛利率越涨，货越卖不动。与此同时，公司存货账面价值从2023年末的21.89亿元，一路飙升至2025年末的53.11亿元，两年时间翻了1倍多，大量镍矿、镍铁、MHP等大宗商品积压在仓库中。当前全球镍行业早已进入产能过剩周期，LME镍价长期在低位震荡，一旦镍价出现10%以上的下跌，公司就需要计提数亿元的存货跌价准备，直接吞噬全年净利润，所谓的高毛利很可能只是被高库存掩盖的纸面利润。

最刺眼的矛盾点，是作为一家年营收超400亿元、生产业务毛利率高达31.86%的制造型企业，公司的研发费用占营业收入之比仅为0.05%，全年研发投入不足2000万元。

在整个镍冶炼行业都在攻坚低品位红土镍矿高效利用、湿法渣无害化资源化的关键阶段，同行企业每年研发投入动辄数亿元，力勤资源却几乎没有任何实质性的研发投入。一家没有核心技术研发支撑的制造企业，却能长期维持远超同行的高毛利，这种违背产业常识的现象，本身就充满了不合理性。没有研发投入的持续迭代，公司根本无法应对未来印尼低品位镍矿占比提升、环保标准收紧的行业挑战，当前的高毛利完全是建立在印尼低成本矿价的红利之上，一旦红利消失，公司根本没有技术壁垒来维持盈利水平。

“技术性离婚”精准锁期套利：股权治理的合规硬伤

力勤资源在A股申报前上演的实控人离婚操作，堪称近年来IPO市场最具争议的股权腾挪案例之一，其背后的锁期套利意图几乎摆在明面上。

2022年12月力勤资源港股上市时，招股文件中明确将实控人蔡建勇与其配偶谢雯共同认定为公司控股股东，二人作为一致行动人共同掌控公司控制权。但就在港股上市仅1年多后，2024年8月和11月，蔡建勇以0.00001元/股的象征性价格，分两次向谢雯转让合计约8%的公司股份，紧接着在本次A股IPO申报阶段，谢雯的身份直接从“配偶”变更为“前妻”，不再被纳入共同实际控制人范围。

这一系列操作的唯一直接后果，就是精准绕开了A股IPO对实控人股份的36个月锁定期要求。按照A股监管规则，实控人所持股份上市后需要锁定3年，锁定期满后每年减持比例也受到严格限制；而一旦谢雯不再被认定为实控人，仅作为持股5%以上的重要股东，其股份锁定期直接缩短至12个月。按照力勤资源当前的估值水平，谢雯所持有的8%股份对应市值超过10亿元，一旦A股上市满1年就可以直接在二级市场大额减持，实控人家族几乎可以在上市后极短时间内完成巨额套现。

这种在IPO申报前紧急完成的“低价转股+离婚脱钩”操作，完全是一场精心策划的“技术性离婚”，和A股市场过往多起“天价离婚”减持套路如出一辙，只不过力勤资源直接将操作前置到了IPO申报阶段，从源头就为大额股份松绑。更讽刺的是，公司港股上市和本次A股IPO的保荐机构均为中金公司，却在前后两份招股文件中给出了完全不同的实控人认定名单，这种前后矛盾的信息披露，不仅涉嫌误导港股投资者，也严重挑战了A股IPO信息披露的严肃性。

除此之外，力勤资源的家族化治理乱象同样饱受争议。招股书披露的信息显示，实控人蔡建勇的弟弟蔡建威直接和间接持有公司合计1.32%的股份，并担任执行董事兼副总经理；蔡建勇的弟弟蔡建松直接和间接持有公司合计0.99%的股份，并担任副总经理；蔡建勇的女儿蔡晓鸥直接持有公司0.66%的股份，并担任工程管理中心总经理。整个公司核心管理岗位几乎全部由家族成员占据，中小股东根本没有话语权，这种“一言堂”式的家族治理结构，很难在后续经营中保障公众投资者的合法权益。

“先大额分红再募资40亿”：把A股当成提款机的利益逻辑

力勤资源冲刺A股的募资合理性，同样充满了争议。招股书显示，公司本次IPO拟募集资金约40.47亿元，投向湿法渣资源化示范项目与MHP精炼生产项目两大主业项目。

但截至2025年末，力勤资源货币资金余额高达98.39亿元，账上趴着近百亿现金，完全有能力用自有资金推进募投项目，根本不需要从A股市场融资。

更值得关注的是，2023年至2025年，力勤资源分别现金分红4.67亿元、3.11亿元、5.45亿元，累计现金分红高达13.22亿元，其中实控人蔡建勇及其关联家族成员累计分得红利超过7亿元，大额分红几乎全部流入实控人家族口袋。一边是拿着上市公司的利润给大股东大额分红落袋为安，一边是转身就以项目建设为名向A股公众投资者索要40亿募资，这种“大股东先套现、公众投资者买单”的操作，很难不让市场质疑其将A股当成“提款机”的真实意图。

与此同时，力勤资源的债务结构也暗藏隐忧。截至2025年末，公司短期借款高达66.49亿元，一年内到期的非流动负债19.9亿元，同时还有99.72亿元的长期借款。公司所谓的“近百亿货币资金”，大部分都是为了覆盖短期债务准备的，根本无法自由投入新项目建设，本质上是用A股公众投资者的募资来填补自身的债务缺口，优化自身的财务报表。

从港股上市仅3年就匆忙启动“H回A”，到宁德时代、格林美等港股基石投资者持股即将到期，背后的PE机构早已等不及要变现离场。力勤资源的A股上市，更像是一场为了早期投资者快速退出而量身定制的资本运作，而不是真正为了产业升级的融资需求。

站在7月7日上会的关键节点，力勤资源身上的所有风险点都已经清晰暴露：90%以上盈利完全来自印尼的地缘、核心财务指标集体反常的财报疑云、“技术性离婚”精准套利的治理硬伤、“先分红再募资”的提款机逻辑，这家镍业巨头的A股上市之路，早已不是一份高增长故事就能掩盖全部问题。深交所的上会审核，不仅是对一家企业上市资质的检验，更是对注册制下“H回A”企业风险把关能力的一次大考。

编辑：王宇