新股解读 ｜ 东南亚第二大堆场运营商赴港IPO，永康控股值得高估值吗？

过去几年，港股新股市场经历了由高成长故事向盈利能力回归的转变。

作为一家扎根新加坡、业务覆盖中国及东南亚多个国家的集装箱堆场运营商，永康控股凭借区域网络布局和长期客户资源，在细分市场建立起一定竞争优势。根据弗若斯特沙利文数据，按2025年集装箱吞吐量计算，公司是新加坡最大的集装箱堆场运营商，也是东南亚第二大运营商。

然而，行业龙头并不意味着资本市场一定会给予高估值，集装箱堆场本质上属于典型的物流基础设施行业，具有重资产、低周转、周期性较强等特点，其成长高度依赖国际贸易景气度和港口吞吐量变化。

尤其是在全球贸易增长放缓、物流行业竞争加剧的背景下，这家传统物流企业能否凭借自动化升级和区域扩张打开新的成长空间，并获得资本市场的认可？

市场份额领先难掩行业属性，自动化能否打开成长空间？

智通财经APP了解到，永康控股的业务并不复杂，其核心围绕集装箱全生命周期管理展开。公司主要提供集装箱堆场运营、仓储及货运站服务、集装箱销售及新箱检验，以及货运代理等综合物流服务。

其中，集装箱堆场业务始终是公司的收入支柱，2023年至2025年收入占比分别约为75.7%、67.5%及73%左右，贡献了绝大部分利润来源。其中，所谓集装箱堆场，即主要承担空箱存放、装卸、维修、清洗及调拨等功能，是连接港口、船公司及物流企业的重要节点。

相比传统仓储企业，集装箱堆场运营最大的竞争力并非技术，而是土地资源、运营效率以及客户网络。经过多年发展，永康控股已经在新加坡、中国内地、中国香港、马来西亚、泰国及越南建立运营网络，拥有数十个运营场地，为国际航运公司、集装箱租赁公司及货运代理提供跨区域服务。

长期稳定的合作关系也成为公司的一项护城河，招股书显示，公司与部分主要客户合作时间超过30年，前五大客户收入占比维持在约四分之一左右，单一客户依赖程度并不高，这在一定程度上降低了经营风险。

不过，公司业务的另一面同样明显，即增长更多依赖行业需求，而非自身创造需求。集装箱堆场属于港口物流基础设施，其业务量直接受到国际贸易规模、港口吞吐量及航运市场景气度影响。换句话说，公司能够提高市场份额，却难以改变行业整体增长速度。这也是传统物流企业普遍面临的发展瓶颈。

从行业来看，东南亚近年来受益于全球供应链重构，区域制造业持续扩张，为物流需求提供了长期支撑。随着越来越多制造企业将部分产能转移至越南、泰国、马来西亚及印尼，区域内集装箱运输需求保持增长，新加坡作为全球最重要的国际转运港之一，仍将持续受益于贸易流量增加。

为了寻找新的增长动力，永康控股近年来持续推进Mega Depot项目建设。据招股书披露，公司计划建设面积约8万平方米的新一代智能集装箱堆场，并引入自动化龙门吊、智能调度系统及数字化管理平台，项目建成后将成为新加坡最大的综合集装箱堆场之一。

自动化升级有望提升单位土地利用率、降低人工成本，并进一步增强处理能力，这也是公司未来几年最重要的成长故事。

但需要看到的是，Mega Depot本质上属于重资本投入项目，其回报周期较长。项目建设涉及土地、设备、系统等持续投资，同时还面临建设延期、成本超支及市场需求变化等风险。对于一家传统物流企业而言，自动化能够改善盈利能力，却未必能够改变行业成长属性。因此，Mega Depot究竟能够为公司创造多大的盈利增量，仍需等待项目正式投运后验证。

利润增长依赖降本增效，成长天花板仍待突破

相比业务模式，永康控股过去三年的财务表现更值得关注。根据招股书，2023年至2025年，公司分别实现收入1.56亿、1.65亿及1.49亿新加坡元。其中，2024年收入同比增长约6%，但2025年又同比下降约9.6%，整体呈现一定波动性。

不过，与收入变化形成鲜明对比的是，公司盈利能力持续提升。同期净利润分别约837万、1162万及1327万新加坡元，三年累计增长超过58%；归属于公司股东净利润则由770万新加坡元增长至1309万新加坡元。换句话说，公司虽然没有实现收入持续增长，却实现了利润连续改善。

据智通财经APP了解，公司利润增长主要来自两个方面：一方面，公司持续优化运营效率，通过自动化设备、资源整合及管理改善降低单位运营成本；另一方面，公司行政费用持续下降，2023年至2025年行政开支由2546万新加坡元降至1839万新加坡元，占收入比例明显改善，成为推动利润增长的重要因素。

但需要注意的是，这种利润增长更多来自成本端，而不是收入端。当收入缺乏持续扩张动力时，仅依靠费用控制难以长期支撑利润增长。随着管理优化逐步完成，未来公司仍需依靠主营业务恢复增长，才能维持盈利能力进一步提升。

此外，若进一步观察收入结构变化也能发现，公司业务结构正在发生一定调整。过去三年，仓储及货运站业务收入持续下滑，占总收入比例不断下降；集装箱销售业务受市场需求影响波动较大；货运代理业务虽然增长较快，占收入比例逐步提升至两成左右，但整体盈利能力相对有限。

换言之，公司真正稳定赚钱的业务仍然只有集装箱堆场运营，其余业务更多承担客户服务及资源协同功能，并未形成新的利润增长极。

在现金流方面，公司经营活动现金流保持稳定，体现主营业务具有一定现金创造能力。但与此同时，公司未来资本开支压力也将明显增加，此次上市募集资金中，相当部分将用于Mega Depot建设、设备采购及自动化升级。这意味着未来几年，公司自由现金流可能受到资本支出影响，而投资回报能否覆盖新增投入，将直接影响未来盈利质量。

除此之外，行业竞争同样值得关注，当前东南亚集装箱堆场市场集中度仍然有限，除本地运营商外，不少港口集团及大型物流企业也在持续扩张布局。同时，部分大型航运公司正逐步加强物流一体化建设，自建仓储及堆场资源比例不断提高，这意味着独立第三方堆场运营商未来仍需不断提升服务能力及运营效率，以维持市场竞争优势。

整体来看，永康控股是一家经营质量优于行业平均水平的传统物流企业，其区域网络、长期客户资源及行业领先地位构成了较强竞争壁垒。过去几年，公司在收入波动背景下仍实现利润持续增长，展现出一定经营韧性，这是其能够登陆资本市场的重要基础。

然而，公司当前仍未摆脱重资产行业增长有限的特征，未来估值能否进一步提升，很大程度上取决于Mega Depot项目能否顺利释放产能，以及自动化升级是否真正转化为持续盈利能力。在传统物流行业这一赛道，永康控股仍需要更多业绩兑现，才能向市场证明自己的长期价值。