【券商聚焦】中信里昂认为博通(AVGO)盈利上修空间收窄，但多元ASIC布局提供多重催化剂

金吾财讯|中信里昂发布研报，深入剖析了博通(AVGO)在定制ASIC领域的竞争格局与成长动能。研报认为，博通在谷歌TPU业务上通过与联发科的分工协作，形成了一种相对稳定的共赢模式。据该机构测算，双方在谷歌TPU业务中的量额占比分别约为60:40与70:30。尽管市场对两者在不同版本芯片中的角色有所疑虑，但博通与谷歌签署的延期协议具有重要指引意义。协议中内嵌的收入承诺，被视为消除了市场对博通未来在该项业务中被边缘化的主要担忧。 在OpenAI的ASIC进展方面，研报指出其推进速度超出预期，首轮生产测试似乎已顺利完成。此前为Anthropic TPU采购提供融资的阿波罗与黑石特殊目的载体，预计也将对OpenAI的ASIC采购提供支持。结合Anthropic的延期协议，以及Meta、字节跳动等客户仍与博通就部分芯片保持合作，中信里昂认为，博通多年期的业务能见度已获得显著提升。 然而，研报也对过高的盈利上修预期提出了警示。市场对博通第二财季业绩的反应表明，即便上游台积电产能已满载，投资者仍普遍预期盈利预测将持续上修。中信里昂认为这种预期并不现实。除了定价上修空间、份额变动及模型中介层尺寸误差等因素外，公司整体盈利上修的空间正在收窄。作为同时覆盖台积电的机构，其在协调多方需求后发现，当前市场关注的AI半导体收入从1000亿美元指引继续上行的空间相当有限。因此，虽然仍存上修可能，但指望2027年AI芯片收入继续大幅增长，既不现实也令人担忧。 尽管盈利上修空间有限，但研报强调定制ASIC业务已成为公司收入增长与市场叙事的双主线。与Anthropic的合作规模已扩大至3.5GW，与谷歌的合作关系则延长至2031年。后续催化剂将主要来自未来几个季度采购订单的执行速度。在谷歌与Anthropic主导出货量的同时，OpenAI的定制芯片、Meta以及另外两家未具名客户的订单也由博通承接。这种多元化的客户结构意味着采购订单可能突然出现，正如2025年9月Anthropic公告所展现的情形。研报认为，更具吸引力的估值、2026至2028财年收入激增的预期，以及近期密集协议带来的极高能见度，均应推动市场对公司进行价值重估。 风险方面，研报提示博通的ASIC业务仍面临多重验证压力。其芯片性能参数、竞争规格与实际应用扩展性尚未被市场广泛认知。Meta、字节跳动、OpenAI及软银/ARM等企业的自研芯片努力整体仍处于早期阶段。OpenAI与Anthropic签署的雄心勃勃的协议，高度依赖其自身业务的快速扩张及采购计划的资金保障。此外，这些客户与英伟达、AMD、谷歌以及AWS Trainium芯片系列等多方供应商均签有竞争性协议，加剧了后续份额的不确定性。而博通与最大定制芯片客户谷歌之间的排他性协议已经终止，随着联发科以竞争对手身份切入同一客户账户，市场将持续关注两大合作伙伴间的份额分配。