东吴证券：寻找具备规模及盈利愿景的连锁龙头企业

智通财经APP获悉，东吴证券发布研报深度解析服务行业，该券商研究团队认为，2025 年国内社零规模已达50 万亿，一方面，于连锁行业子赛道龙头而言，其规模需要全国版图布局；另一方面，相对广泛的人群基础、好的单店盈利、优势企业的竞争能力亦尤其重要。推荐关注，具备下沉能力的茶饮龙头，蜜雪集团(02097)、古茗(01364)等；2）零食折扣连锁，鸣鸣很忙(01768)、万辰集团(300972.SZ)等；3）其他：有改革基因及能力的商超百货龙头、酒店龙头、名创优品(09896)等。

以下为摘要

我们首先提出服务商业/地面履约业态概念。发达国家巡礼，以日本便利店为例，其销售额多年比肩大卖场、约为百货业态两倍，且维持稳健增长，CR3 占比90%以上，呈现稳固的高集中度;龙头企业具备规模，并实现了较好的营收/盈利;以7-11 为例，据公司公告，2024 年日本门店数约2 万家，销售总额/营业收入分别为2565.7 /429.4 亿元，净收入百亿元。同时，如墨西哥、北美、欧洲，均有各具特色的相似业态。其背后原因主要系：1)满足了广泛消费人群基础的需求;2)业态自身产品、供应链、运营等多方面能力，形成好的单店盈利结构;3)优质企业具备竞争优势，并可标准化扩张。

国内消费基础庞大，商品/服务均有机会，终端业态即时性及体验感无法替代。一方面，2025 年国内社零总额已达50.12 万亿，下沉市场占比较高、增速较快;于连锁行业子赛道龙头而言，其规模扩张需要全国版图布局;另一方面，商品消费外，服务业主导为经济发展成熟阶段的必然结果，国内政策频频落地，提升供给+优化改革，具备规模化能力的服务商业既成就企业，亦促进就业及人群消费。国内零售渠道变迁、电商行业发达，一定程度弱化了终端一站式购买需求;而外卖即时零售行业的发展，印证终端履约多重需求，并对全品类小店规模化盈利形成更大挑战，终端业态即时性及体验感无法替代。

规模化服务商业探索1——有下沉能力的茶饮龙头。茶饮行业需求大、成瘾性强，2025 年市场规模约3500 亿元，近5 年复合增速近20%，相比快餐卤制品等行业：由于地域需求差异相对较小，个体经营入门门槛相对更高，门店标准化带来的规模优势更强，茶饮行业单店模型体现了更高的毛利率、净利率以及相对较短的投资回报期，并且龙头加盟商具备更强的溢价优势或盈利优势。优质龙头下沉扩张，其中：1)蜜雪集团于采购、生产、物流、研发、质控、数字化、营销、供应商、会员等多方面具备竞争能力，仍有翻倍规模空间;2)古茗具备竞争能力，2025 年经营优于同行，2026 年单店重塑，具备3-4 万家门店规模空间。

规模化服务商业探索2——具备核心优势的零食折扣连锁。2020-2025年，中国量贩零食行业规模从109 亿元增至2140 亿元，年复合增速81.5%，其背后一为品类消费+极致性价比需求，二为优质龙头竞争优势表现。优质龙头以产品及品牌能力，打造消费心智;凭借规模享受成本优势及上游定制能力;同时于仓配履约、加盟体系运营及管理能力、全流程数字化等诸多方面不断深耕。据公司公告， 2025 年赵一鸣/零食很忙/好想来GMV 占比分别为23.6%/19.0%/30.3%;远期来看，行业及龙头企业门店规模均有翻倍空间。

其他：有改革基因及能力的商超百货龙头等。商超百货行业一站式购买需求放缓，商超百货龙头通过多种方式完成服务商业升级：1)商品/服务/商业模式改造。通过盈利模式调整及产品、服务、员工、环境布局等方面改变，改善消费场景、获得单店增长;2)内容化，如顺应谷子增长趋势，百联股份、王府井等公司依托原有区位与客流卡位做场景改造、品牌引入与活动运营，用二次元内容把逛街变成打卡;3)质价比+体验等方面业态有所革新，如奥莱/年轻化品牌建设，龙头企业奥莱门店同店长期高于其余业态，且正将新增开店更多转向存量效率及业态升级。

投资建议：2025 年国内社零规模已达50 万亿，一方面，于连锁行业子赛道龙头而言，其规模需要全国版图布局;另一方面，相对广泛的人群基础、好的单店盈利、优势企业的竞争能力亦尤其重要。我们于本文提出服务商业的概念，旨于寻找具备规模及盈利愿景的连锁龙头企业。核心推荐：1)具备下沉能力的茶饮龙头，蜜雪集团、古茗等;2)零食折扣连锁，鸣鸣很忙、万辰集团等;3)其他：有改革基因及能力的商超百货龙头、酒店龙头、名创优品等。

风险提示：1)消费增速严重不及预期;2)行业竞争严重加剧;3)龙头扩张、费用管控不及预期。