融泰药业毛利率不足7%：净利润剧烈波动，存货与应付款激增

《港湾商业观察》徐慧静

2026年5月22日，广东融泰药业股份有限公司（以下简称，融泰药业）向港交所递交招股书，独家保荐机构为中信证券。

招股书及天眼查显示，融泰药业成立于2004年、专注于院外药品市场数字化营销和供应链服务的企业，按2025年收入计，在中国院外医药市场数字化营销及供应链服务领域排名第三，在面向C端的院外数字化营销及供应链服务市场位列第一。

然而，不足7%的毛利率、剧烈波动的净利润、持续为负的经营现金流，以及客户与供应商的双集中结构，为其资本化征程蒙上了一层阴影。

毛利率不足7%，净利润大幅波动

从营收规模来看，融泰药业在报告期内呈现出一定的增长韧性。2023年、2024年至2025年（以下简称，报告期内），公司分别实现收入29.16亿元、28.75亿元和33.88亿元。其中，2024年收入同比微降1.41%，2025年则反弹17.84%。收入波动与下游市场需求及药品品类结构变化密切相关。

但将视线转向盈利端，同期，公司毛利分别为1.96亿元、1.72亿元和2.30亿元，对应毛利率仅为6.70%、6.00%和6.80%。这一盈利水平意味着公司每实现100元收入，仅能留存约6至7元的毛利空间。

毛利率的微弱波动对净利润产生了放大效应。报告期内，公司年内利润分别为4571.70万元、374.10万元和3659.10万元。2024年净利润同比骤降91.82%，净利率仅0.10%，几乎处于盈亏平衡的边缘；2025年虽反弹至3659.10万元，但较2023年仍下降19.96%。

招股书对2024年净利润骤降作出了解释：其一，S2B2C项下销售的高利润药品比例下降，导致该渠道毛利率由2023年的6.40%降至2024年的5.20%；其二，销售及分销开支增加1760万元；其三，行政开支增加560万元；其四，融资成本增加530万元。四项因素叠加，将净利润压缩至不足400万元。

2025年的利润反弹同样具有结构性特征。招股书显示，该年度收入增加5.13亿元，主要源于S2B2b项下若干医药品牌的产品销售增加；毛利率回升0.80个百分点，主要由于向基层终端销售的高利润率医药产品比例增加；销售及分销开支减少1510万元，则是因为公司更严格地控制营销支出。

换言之，利润恢复并非来自商业模式的质变，而是产品组合和费用管控的短期调整。

高禾投资管理合伙人刘盛宇表示：“融泰药业的关键问题不在于收入规模，而在于利润厚度。公司2023年至2025年收入从29.16亿元、28.75亿元增长到33.88亿元，规模并不小，但毛利率长期只有6%至7%左右，净利率也较薄。这说明公司更像‘院外医药流通、数字化营销和供应链服务’的复合型企业，而不是典型高毛利的软件平台公司。低毛利模式可以支撑规模，但对品类结构、采购成本、平台费用、下游需求和费用控制都非常敏感，一旦毛利率小幅波动，净利润就会被明显放大影响。

2025年利润回升，更多应理解为经营边际修复，而不是盈利模型已经完成升级。公司若要证明盈利可持续，不能只看收入继续增长，还要看三个指标：毛利率能否稳定提升，经营现金流能否转正，数字化营销服务能否带来比传统分销更强的议价能力。尤其是经营现金流连续承压的问题，上市后仍是市场会重点追问的地方。”

盈利质量的另一重拷问来自现金流。报告期内，融泰药业经营活动所用现金流量净额分别为-1.04亿元、-9969.00万元和-1.58亿元，三年累计净流出约3.62亿元。投资活动现金流亦持续为负，分别为-1340.40万元、-1218.00万元和-1916.40万元。

公司主要依靠融资活动维持现金储备，三年融资活动所得现金流量净额合计约4.43亿元，年末现金及现金等价物分别为6156.70万元、1.10亿元和1.06亿元。

主要财务比率进一步印证了盈利效率的下滑。权益回报率由2023年的14.60%骤降至2024年的1.00%，2025年回升至8.40%；资产回报率同期分别为4.80%、0.30%和2.60%。

费用侵蚀利润空间，存货与应付款激增

费用端的数据揭示了利润被侵蚀的具体路径。销售及分销开支报告期内分别为9263.50万元、1.10亿元和9508.80万元，占收入比例分别为3.18%、3.83%和2.81%。2024年销售费用率上升，主要源于公司针对若干新产品于市场孵化阶段加大投入；2025年费用率回落，则是因为更严格地控制营销支出。

同一时期，行政开支分别为3671.10万元、4228.70万元和6066.50万元，2025年同比增幅高达43.45%，费用率由1.26%升至1.79%。行政开支的加速增长主要源于业务增长带动行政人员扩充导致人员成本上升，以及因产生上市相关开支。管理成本的扩张速度显著快于收入增速，进一步挤压了本已微薄的利润空间。

融资成本的增长同样值得关注。报告期内分别为840.70万元、1369.40万元和1900.00万元，三年增长125.90%，费用率由0.29%升至0.56%。招股书将增长归因于业务扩张导致计息借款增加，进而引发利息开支上升。

与高企的销售和行政费用形成鲜明对比的，是研发开支的极度匮乏。报告期内，公司研发开支分别为179.50万元、200.30万元和161.50万元，占收入比例仅0.06%、0.07%和0.05%，几乎可以忽略不计。

作为一家以“数字化赋能”为卖点的企业，融泰药业在技术研发上的投入与其宣称的“运用AI技术进行数字化精准营销及业务运营”战略并不匹配。低研发投入意味着公司难以通过技术创新构建护城河，其“数字化”属性更多体现在渠道整合和运营效率层面，而非技术壁垒层面。

融泰药业的商业模式建立在连接上游制药公司与下游买家的桥梁角色之上，但这种中间商定位也带来了双向集中的风险。

客户端，公司于2023年、2024年及2025年分别与68家、236家及339家制药公司合作，但客户集中度依然偏高。报告期内，前五大客户的收入占总收入的比例分别为57.10%、56.80%和48.80%，虽然呈下降趋势，但近五成的收入仍来自前五大客户。最大客户的收入占比分别为17.90%、20.80%和20.40%，2024年和2025年不降反升。

供应商端的风险同样不容忽视。公司的供应商主要为制药公司及其指定经销商。报告期内，前五大供应商的采购额占采购总额的比例分别为70.00%、62.00%和51.80%，最大供应商的采购占比分别为26.30%、16.10%和14.70%。

截至2025年12月31日，公司存货由2024年末的2.93亿元激增至6.05亿元，增幅达106.83%；贸易应付款项及应付票据由2.84亿元增至5.77亿元，增幅103.17%；计息银行及其他借款由3.77亿元增至5.69亿元，增幅51.06%。

存货和应付账款的双双激增，反映出公司为支持S2B2b及S2b业务的扩张而大幅增加了策略存货储备，但这也占用了大量营运资金，加剧了现金流压力。

总负债一年大增，市场份额仅为1.3%

股权结构方面，截至最后实际可行日期，陈长清先生合计控制公司已发行股本总额约46.31%，包括其直接持有的21.83%及通过广州长峰益德企业管理合伙企业（有限合伙）持有的24.48%。广州长峰由陈长清以唯一普通合伙人身份控制。

报告期内，公司并无宣派任何股息。根据股息政策，公司仅于弥补上一年度亏损并将税后利润10%拨至法定公积金后，方可从税后利润中派付股息。在经营现金流持续为负、利润波动剧烈的背景下，公司显然不具备分红能力，投资者回报只能寄希望于上市后的股价表现。

负债方面，公司总负债由2023年的6.93亿元增至2024年的7.40亿元，2025年进一步跃升至12.50亿元。流动比率由2023年的1.40微升至2024年的1.50，2025年又回落至1.30。

与此同时，净资产虽由3.37亿元增至4.59亿元，但增速慢于负债扩张。2025年流动资产净值由3.57亿元减少至3.50亿元，主要由于贸易应付款项及计息借款的增加被存货增长所抵消。

本次IPO募集资金拟投向四大方向：约用于拓展与制药公司的合作，强化运营能力及服务内容；约用于智能供应链升级与数据平台开发；约用于潜在战略投资或收购交易；约用于营运资金及其他一般企业用途。

从行业竞争格局来看，中国院外医药数字化营销及供应链服务市场规模从2020年的1754亿元增至2025年的2566亿元，预计2030年将达到4321亿元。

融泰药业在整体市场中的份额仅为1.30%，即便在面向C端的细分市场中占据5.30%的份额并位列第一，但绝对体量依然偏小。在高度分散的医药流通市场中，公司面临来自全国性大型医药流通企业和区域性竞争对手的双重压力。

刘盛宇认为：“对于‘细分第一’，需要审慎理解。融泰药业在C端院外数字化营销及供应链服务市场份额约5.3%，位居第一，但在整体院外医药数字化营销及供应链服务市场份额约1.3%。这说明公司在细分场景里有一定先发优势，但还不能直接等同于强护城河。这个行业本身仍然分散，真正的护城河不是排名，而是能否绑定上游药企、提高高毛利品类占比、降低平台依赖，并通过数据和供应链能力形成可持续的利润改善。”（港湾财经出品）