新股前瞻|FICC议价权缺失致三年亏损6.69亿，ADCC成纳力新材料“救命稻草”？

从2022年8月创立，到2026年5月28日递表港交所，纳力新材料仅用了不到四年。这家扬州走出的新材料企业，以“三年三轮”的融资佳绩跑出加速度，更在2025年9月完成最后一轮融资后，将投后估值推至近50亿人民币，堪称产业赛道上的“纳力速度”。

尽管成立不足四年，纳力新材料已取得了领先的市场地位。据弗若斯特沙利文资料显示，若按2025年的出货量计算，纳力新材料在全球功能界面集流体制造商中排名第三,按2025年的产能计算，纳力新材料在全球复合集流体制造商中排名第一。

市场地位的确立直接反映在业绩曲线上。据招股书显示，2023至2025年，纳力新材料的收入分别为2194.6万元、2.58亿元、5.79亿元，实现了持续的爆发式成长。

然而，“规模不经济”的隐忧随之浮现：2023至2025年，纳力新材料的经调整净利润分别为-1.43亿、-2.43亿、-2.83亿元，亏损并未跟随规模的扩大而缩减，反而呈现加速扩大趋势，三年累计亏损高达6.69亿人民币。

FICC收入占比84.9%成主力产品，2025年毛损降至8.6%

先进功能集流体是新一代电池技术的核心组件，旨在通过集成结构、电学与热学功能，突破传统集流体的性能瓶颈。与传统纯铜/铝箔不同，该类材料能显著提升电池的能量密度、安全性与耐用性，并有效降低成本。

根据技术路径的差异，先进功能集流体主要分为四类：复合集流体、功能界面集流体、双极集流体及干电极集流体。它们共同支撑了电动汽车、储能及消费电子等前沿领域的需求。

具体而言，复合集流体采用“金属-聚合物-金属”三明治结构，引入断路与阻燃机制。其中，原子沉积集流体作为技术制高点，利用原子级沉积技术实现超薄均匀涂层，兼顾了极致安全与降本。

而功能界面集流体在保留传统铜/铝箔基材的基础上，于表面构建纳米级涂层，解决快充发热与循环衰减难题。双极集流体是双极电芯结构的关键，直接决定能量密度的上限。干电极集流体则赋能下一代无溶剂制造工艺，大幅提升层压强度与环保属性。

于功能集流体领域持续深耕的纳力新材料，公司目前可为电池制造商及电动汽车制造商提供多种先进功能集流体产品。其中便包括FICC(功能界面集流体)、ADCC(原子沉积集流体)、以及双极集流体和电芯在内的其他产品等。

值得注意的是，FICC是纳力新材料的主力产品，2025年时该产品收入占比为84.9%，ADCC产品的收入占比仅0.3%，其他产品收入占比为2.8%。另有包括边角料和废料在内的副产品收入占比6.8%。

而在向客户提供集流体产品的同时，纳力新材料亦向客户输出涵盖研发、测试、导入及量产的全方位技术解决方案，通过与客户在设计先进电池及优化应用流程方面进行战略合作，帮助客户完成产业转型。2025年时，纳力新材料的技术解决方案的收入占比约为5.2%。

从产品类型上看，纳力新材料收入端的爆发主要得益于FICC产品的持续放量。招股书显示，2023至2025年，该产品的收入分别为1962.9万、2.35亿、4.91亿元，是公司收入增长的核心推动力，其他集流体产品的收入占比则仍较小。

从地理位置来看，纳力新材料的全球化版图正加速铺开，助力了公司收入的爆发式扩张。数据显示，2023年公司仍有高达98.5%的收入依赖中国内地市场，但这几乎完全依赖本土的局面逐渐被打破。2025年公司来自亚太区(不含中国内地)的收入占比已攀升至15.4%，欧洲市场也贡献了5.2%的份额。这一显著的地域多元化趋势，标志着公司的全球商业化战略已从“布局”迈入“兑现”阶段。

而纳力新材料在商业化加速推进的过程中，却呈现出典型的“增收不增利”特征，其经调整净亏损额持续扩大，实则是两大矛盾交织的结果：其一是毛利端的“倒挂”困局。尽管公司的毛损率已从2023年的40.1%收窄至2025年的8.6%，但公司至今仍未跨越盈亏平衡线。

而2025年8.6%的毛损意味着，公司每实现100元收入，便需承担8.6元的毛亏损。在巨大的收入基数面前，这部分刚性毛损直接吞噬了利润空间。

其二是运营端的“刚性”投入。纳力新材料目前仍处于商业化爬坡期，因此必须维持高额的三费开支以支撑扩张。2023至2025年，公司三费合计分别约为1.95亿、1.66亿及2.71亿元。这种“毛损+高费用”的双重挤压，使得公司在账面盈利上难以转正。

然而，剥开亏损的表象，纳力新材料的盈利能力已有明显改善。随着收入规模的几何级数增长，毛损率的持续修复叠加三费占比的不断下降，这推动公司的经调整净亏损率从2023年的653.05%下降至2024年的94.26%，并在2025年进一步下探至48.95%。

FICC定价权缺失，ADCC产能全球领先利用率仅0.5%

尽管纳力新材料的盈利指标呈现出显著的边际改善，但其持续亏损的底层逻辑，仍是投资者不容忽视的灰犀牛。这一弊端并非短期的经营波动，而是深深根植于当前的产品结构之中。最为核心的症结在于，作为营收支柱的FICC产品缺乏与生俱来的定价权——在下游极度强势的产业链格局下，这种定价权的缺失，构成了纳力新材料目前面临的最根本的结构性约束。

FICC的本质，是在传统铜箔/铝箔上加涂层改性，即使涂层能带来快充/寿命收益，但该产品的对标物不是某个全新的高价材料，而是每吨约8-10万元的普通铜箔，在这一个锚定之下，FICC的价格便不可能比传统铜箔贵太多。

而在这种替代性产品中，电池厂(宁德时代、比亚迪等)是绝对甲方，议价权极强。纳力新材料要想让客户“试用并规模化放量”，就必须用接近甚至低于传统箔材的价格去竞争。同时，全球功能界面集流体市场高度集中，且竞争激烈，行业龙头以50.5%的市场份额占据了绝对领先的优势，纳力新材料虽排名第三位，占比11%，但与第二名的11.8%、第四名的10.6%差距并不大，这注定了腰部玩家之间的剧烈竞争。

在产品议价权缺失叠加市场竞争激烈的行业环境下，纳力新材料要做大规模的最佳方式，便是低价切入市场，因此纳力新材料2023至2025年FICC产品的平均价格分别为42.5元/公斤、40.1元/公斤、39.5元/公斤，呈现持续下降的明显趋势，才换来了量的大幅攀升。

然而，更关键的问题在于，纳力新材料可低价换市场，但其成本端较为刚性，难以有明显改善。数据显示，2025年时，公司原材料、耗材及提供服务的成本占比高达79.5%，这部分成本主要由市场定价，可控性很弱，意味着压缩空间十分有限。而员工成本、制造开支分别为7.5%、9.0%，其中员工开支可通过提效小幅度改善，但制造成本短期内也难以明显下降。

基于上述成本结构，纳力新材料改善毛损率的路径其实非常清晰：在无法改变售价的情况下，只能在成本端做文章。这就解释了为何公司将规模化放量与提升良品率视为公司现阶段的核心KPI。

其中，规模化放量是摊薄‘制造开支’的唯一解。当产量从百万平米级跃升至千万平米级时，单平米产品分摊的厂房租金和设备折旧就会呈指数级下降。同时，在原材料成本接近80%的情况下，良品率的提升，直接决定了毛损修复的速度。

然而，通过FICC产品“以量补价”的策略存在明显的边际效应，纳力新材料对此也有清醒的认知：当传统改良路线的降本红利逐渐见底，唯有技术代际的跨越才能打开盈利的天花板，这便是公司押注原子沉积集流体(ADCC)的根本逻辑。作为复合集流体领域的技术制高点，ADCC承载着纳力新材料从“跑量求生”向“技术溢价”转型的全部期望，是公司打破毛损魔咒、实现高价值产品破局的胜负手。

据招股书显示，截至2025年12月31日，纳力新材料原子沉积集流体的产能为约为6290万平方米，在全球复合集流体制造商中排名第一位，但在2025年该产线的利用率仅0.5%，意味着全年几乎未形成有效产能释放。

而全球领先产能与极低产线利用率之间的明显反差，并非是公司经营失误，而是产能先行战略与行业认证时差的剧烈错位。ADCC核心设备的搭建需要12-18个月，为了先竞争对手一步拿到更大订单，公司必须在有订单之前便把产能框架搭建完成。然而，ADCC作为新兴产品，其认证链条极长，从第一次送样到真正大规模采购订单，保守估计2年以上。

这种“产能等订单”的超前布局虽然需要承担产线空置折旧的阵痛，但潜在的回报也会是巨大的，一旦ADCC迎来大规模放量拐点，不仅能让纳力新材料摆脱FICC低价泥潭、重塑盈利模型，更将是其在资本市场中撬动估值天花板的有效杠杆。这一跃若能成功，纳力新材料将从“材料加工商”蜕变为“技术定义者”，从而迎来内在价值的裂变。