拟募资245亿，深交所史上最大IPO！华润新能源为何“越大越不赚钱”？

2026年5月，华润新能源控股有限公司（简称“华润新能源”）的深交所主板IPO正式注册生效，以245亿元的拟募资额刷新深交所成立36年来的IPO融资纪录，超越2020年上市的金龙鱼（139亿元）。这家成立于2010年、注册于香港的红筹企业，于4月28日通过上市委审议，从过会到获证监会批文仅用时17天，成为深市主板注册制以来首家红筹回归企业。

公司主营投资、开发、运营和管理风力及太阳能(000591)发电站，是华润集团旗下专注清洁能源的核心平台，由港股上市公司华润电力（00836.HK）100%控股。截至报告期末，公司控股并网装机容量达4158.99万千瓦，占全国新能源(600617)市场份额2.26%，位列行业第一梯队。联席保荐机构为中金公司和中信证券(600030)，联席会计师事务所为毕马威华振。

　一、业务与财务亮点

华润新能源装机规模的扩张速度在行业内颇为突出。截至2025年末，公司风电装机2763.07万千瓦，占全国市场份额4.32%；光伏装机1395.92万千瓦，风电装机占比达66%，这一比例在同业中仅次于龙源电力的70%。公司的项目版图覆盖国内31个省区市，布局兼具资源优势与消纳优势，风电平均利用小时数持续高于全国行业平均水平——2025年全国风电平均利用小时为1979小时，而公司同期数据为2307小时，高出约16.6%。

从收入结构看，风力发电仍是主心骨。报告期内（2023—2025年），风电收入占主营业务比例虽从92.39%逐步下降至82.39%，但绝对值仍维持在184.80亿至198.55亿元区间；太阳能发电则快速崛起，收入从15.50亿元跃升至39.51亿元，占比由7.61%提升至17.61%。综合营业收入分别为205.12亿元、228.74亿元和229.09亿元，整体保持平稳增长态势。

盈利能力方面，各项指标出现明显回落。综合毛利率从60.75%降至48.84%，三年累计下滑近12个百分点，但值得注意的是，公司毛利率始终高于同行业可比公司平均值（同期均值分别为53.21%、49.97%和34.88%）。归母净利润从82.80亿元下滑至61.02亿元，2025年同比降幅达23.27%，2026年一季度净利润预计同比下降29.23%至31.36%。

研发强度方面，公司持有境内专利566项，下设技术研究院为广东省新型研发机构，技术积累集中于风场选址、功率预测、智慧运维等全业务流程。客户集中度方面，公司不存在向单个客户销售比例超过50%或严重依赖少数客户的情况。

　二、行业竞争格局

中国新能源发电行业已步入“平价上网时代”，从补贴驱动转向市场驱动，行业竞争加速进入分化阶段。预计2026年全国新增风电、光伏装机约2亿千瓦，增幅较2025年收窄，供需结构趋于温和调整。市场竞争的核心变量，从“跑马圈地”的资源获取能力，逐渐切换为运营效率、成本控制与存量资产质量。

华润新能源的差异化优势主要体现在三个方面。一是母公司的综合资源禀赋与信用背书。 公司实际控制人中国华润是中央直接管理的大型骨干央企，横跨大消费、大健康、城市建设与运营、能源服务、科技与金融五大领域，总资产超过2.6万亿元。依托集团信用，公司融资成本相对较低，整体资产负债率（合并口径）为59.98%，横向对比在同业中处于中等偏低水平。

二是运营效率的相对优势。 公司单位成本持续下行，在电价走弱的环境下，风电单位成本从0.176元/千瓦时降至0.172元/千瓦时，光伏单位成本从0.16元/千瓦时降至0.15元/千瓦时，成本降幅阶段性跑赢电价降幅。三是新能源大基地与一体化项目的前瞻布局。 截至报告期末，公司已取得的主要在建项目涵盖“沙戈荒”大型风光基地、沿海海上风电基地及多个区域性消纳优势项目。2026年4月，公司还与中国建筑(601668)旗下中建科工合资成立华润润科新能源，注册资本2.23亿元，前瞻性布局储能及充电基础设施等衍生业务，拓宽“能源+基础设施”的产业护城河。

不过，与同业头部玩家相比，公司在绝对规模上仍有差距。龙源电力控股装机容量约4599万千瓦、三峡能源装机容量接近5000万千瓦，华润新能源的总装机容量位于行业第一梯队的偏中后段。

　　三、市场关注的核心议题

议题一：电价趋势与盈利可持续性。 市场化电价下行已成为最受关注的核心变量。报告期内，公司风电平均上网电价从0.45元/千瓦时降至0.35元/千瓦时，降幅22.22%；光伏平均上网电价从0.37元/千瓦时降至0.28元/千瓦时，降幅24.32%。2025年公司净利润同比下降23.3%，2026年一季度降幅继续扩大至31.1%。更值得关注的是，在“136号文”推动下，新能源上网电量全面进入市场后，公司市场化售电量占比已升至45.65%，这意味着电价将越来越多地受到区域电力供需、可再生能源消纳责任权重政策与电网调度等多重因素的叠加影响。公司管理层在问询回复中表示，随着平价项目建成投运和电力市场化改革加速，公司整体平均上网电价及毛利率存在进一步下降的可能性，但凭借装机规模扩张带来的增量利润和成本控制能力，毛利率下降趋势对整体业绩的影响相对可控。这一判断的兑现程度，将直接决定公司中长期盈利表现。

议题二：可再生能源补贴回收的现金压力。 截至报告期末，公司应收可再生能源补贴款达204.75亿元（一说195.19亿元），占流动资产的64%以上。更令人担忧的指标是，高达217.44亿元的应收账款中，补贴款占比接近九成，这意味着账面上的大部分收益并未转化为真实现金流。补贴回款周期通常在1至4年之间，受制于国家补贴资金池的整体节奏和政策审核进度，这一结构性堵点短期难以根本解决。监管层在上会审议中明确要求公司说明“期后业绩是否存在波动风险及应对措施的有效性”，折射出对盈利质量与现金流匹配度的深层忧虑。

　议题三：弃风弃光率的攀升与消纳瓶颈。 2023年至2025年，公司弃风率从2.80%升至5.26%，弃光率从1.52%急剧攀升至12.73%，涨幅惊人。弃光率的快速上升尤其值得关注，在光伏装机规模持续扩大的背景下，电网配套建设滞后的矛盾愈发突出。公司将弃风弃光率变化归因为外部共性因素，但在西北等资源富集地区，项目集中度较高、电网建设进度相对滞后，未来消纳压力有进一步扩大的可能。值得注意的是，折旧成本约占公司主营业务成本的近80%，利用小时数的轻微波动即可能在财务层面被放大为毛利率的明显变化。公司计划通过强化数智化运维优化调度效率，并布局储能以提升项目灵活性和消纳能力，但这些措施的有效性仍有待时间检验。

　　四、外部机构观点

国金证券(600109)在2026年5月发布的公用事业行业周报中指出，华润新能源IPO注册获批是电力央企新能源资产证券化的重要里程碑。国金证券将其置于“绿电直连政策加速落地”的产业大背景下，认为电力公司正从传统的能源底座向算力底座延伸转型，通过“算电融合”延伸产业链实现电力的深度商品化。截至报告期末，公司控股并网装机容量居行业前列，风电装机占比仅次于龙源电力。值得关注的是，国金证券同时提示了市场化电价下行对公司财务表现的显著影响——2025年公司归母净利润同比降幅达23.3%，26Q1进一步扩大至31.1%，建议市场关注后续定价情况。

华源证券对此作出更为聚焦的估值分析。研报认为，港股新能源运营商的长期估值显著低于A股同业，若参照三峡能源估值体系，以华润电力2024年可再生能源板块核心利润90.29亿港元测算，回A上市后该板块的估值有望超过1500亿港元，远超当前华润电力在港股的总体市值。据此，华源证券认为，华润集团选择分拆新能源板块至A股上市，核心考量之一即是寻求估值大幅重构——即通过更纯粹的“成长股”定位，获取A股市场对新能源龙头的价值重估溢价，同时借助境内资本市场的融资能力加快公司在实体层面的业务扩张。

从更宏观的视角看，华润新能源是电力央企新能源资产证券化浪潮中的关键节点。早在2021年三峡能源募资227亿元上市，2025年华电新能募资181.71亿元挂牌，华润新能源此次以245亿元接力推进，标志着“五大六小”电力央企的战略转型进入集中兑现阶段。该公司既填补了深市主板红筹回A的制度空白，也为后续中国电建(601669)新能源等同业资产上市提供了参照范本。但在业绩承压、补贴退坡、电价下行三重交织的背景下，这家央企巨头能否在这一轮资产证券化浪潮中交出有力答卷，市场仍需持续观察。

综上，华润新能源作为深交所历史上最大IPO，其过会与注册生效具有超越个案层面的市场制度意义。然而，宏观政策变量与中观行业压力在微观财务层面所形成的共振，构成对其长期盈利韧性的持续考验——补贴依赖的消解、电价中枢的再平衡与消纳瓶颈的突破，将共同定义这家新能源“巨无霸”在资本市场的底色。