新股前瞻｜年入10亿却陷增长瓶颈：福贝宠物冲刺港股的喜与忧

当下，越来越多的人开始追求精神层面的“悦己消费”，“养宠”就是其中之一，尤其在“单身经济”和“银发经济”的强力驱动下，中国已成为全球增长最快的宠物市场之一，宠物经济迎来爆发期。《2026年中国宠物行业白皮书》指出，2025年城镇宠物消费市场规模达3126亿元（人民币，下同），较2024年增长4.1%，其中犬消费市场规模达1923亿元，猫消费市场规模达2184亿元。在这条高速增长的赛道上，宠物食品作为最高频、最刚需的细分领域，自然成为资本追逐的焦点。

近日，上海福贝宠物用品股份有限公司（以下简称“福贝宠物”）向港交所递交招股书，计划主板上市。这家成立于2005年、以宠物主粮为核心业务的企业，是中国宠物食品第三方制造行业的第二把交椅，同时旗下拥有“比乐”等自有品牌。然而，翻阅这份长达数百页的招股文件，一个矛盾的图景浮现出来：公司在ODM业务上稳步增长，市场地位稳固，但自有品牌业务却出现明显下滑，整体净利润在2025年遭遇“腰斩”式回落。

在“悦己消费”红利持续释放的行业大背景下，福贝宠物为何未能充分享受这波增长红利？

ODM稳步向前，OBM遭遇逆风

福贝宠物的核心商业模式是“ODM+OBM”双轮驱动。所谓ODM，即为其他宠物食品品牌提供从配方设计到生产交付的一站式定制服务；而OBM则是以自有品牌直接面向终端消费者。这种模式在理论上形成了“规模制造反哺品牌品质，市场洞察指引研发”的良性闭环，但从财务数据来看，两个车轮的转速正在明显分化。

智通财经APP注意到，公司ODM业务表现稳健。2023年至2025年，福贝宠物来自ODM模式的收入分别为6.13亿元、6.24亿元和6.30亿元，占总收入的比例从58.6%逐年攀升至61.7%。这组数据表明，即便在整体收入略有下滑的2025年，ODM板块依然实现正增长，公司对ODM业务的依赖程度在加深。根据弗若斯特沙利文报告，按2025年收入计算，福贝在中国宠物食品第三方制造行业中排名第二，市场份额为5.3%；在宠物主粮第三方制造行业中同样排名第二，市场份额达8.5%。

然而，自有品牌业务的表现则令人担忧。2023年至2025年，OBM模式收入从4.32亿元下滑至3.50亿元，占总收入的比例从41.3%萎缩至34.3%。其中核心品牌“比乐”的收入从4.09亿元降至3.33亿元，三年间缩水近两成。对此公司解释称“调整产品组合，下架遗留产品并推出新系列，导致新产品客户开发及市场渗透出现过渡期”。这固然有其合理性——推出“分阶营养系列”“东方营养系列”等高端产品线需要市场培育时间，但另一方面也暴露出福贝宠物在品牌建设上的结构性困境：作为ODM起家的企业，其在消费者心智中的品牌认知度与纯粹的消费品公司相比仍有差距。按2025年零售额计算，比乐仅为中国第十大本土宠物食品品牌，市场份额不足1%。在一个高度分散且竞争激烈的市场中，从“幕后制造商”转变为“被消费者记住的名字”，需要持续且巨额的营销投入。

更值得关注的是分销渠道的变化。OBM业务中，通过分销商产生的收入从2023年的2.54亿元骤降至2025年的1.66亿元，而直销收入从1.52亿元小幅升至1.57亿元。分销商数量从324家减少至223家。公司称这是“主动优化分销商结构，聚焦优质分销商”，但这种收缩也反映出市场竞争加剧下渠道端的压力。

业绩表现波动的背后

智通财经APP还注意到，在宠物消费市场整体保持增长的大环境下，福贝宠物的业绩走势明显弱于行业均值。2023年至2025年，公司总收入分别为10.46亿元、10.33亿元和10.21亿元，整体平稳，但利润端剧烈震荡：毛利从3.74亿元升至3.92亿元后回落至3.23亿元，毛利率先升后降，分别为35.7%、37.9%和31.6%；净利润从1.64亿元骤降至0.98亿元，近乎腰斩。

2024年毛利率提升主要得益于原材料成本下降。当年所用原材料及耗材成本从5.86亿元降至5.35亿元，降幅约8.7%，而同期收入仅下降1.2%，直接推动毛利率改善。但2025年原材料成本反弹至5.56亿元，同时折旧及摊销从2730万元大幅增至3746万元，雇员福利开支从2605万元增至4132万元。折旧和人工成本的飙升与新产能投产直接相关——2024年福贝有三个新生产基地相继投产，但这些产能的利用率在初期明显偏低。以福新基地为例，2024年利用率仅7.2%，2025年提升至20.1%，仍远低于成熟产线。这种“产能先行、订单滞后”的错配，是2025年利润大幅下滑最直接的原因。

费用端同样值得审视。销售及营销开支在三年间从1.06亿元增至1.33亿元，占收入比重从10.1%升至13.0%，与公司加大品牌推广、线上流量投放的策略一致。但在OBM收入下滑的背景下，营销效率值得警惕——投入更多钱却没有换来更多自有品牌销量，说明当前品牌策略可能需要重新校准。研发开支则从2406万元持续压缩至1151万元，虽然公司解释为“研发管理整合优化”，但在公司持续强调“研发驱动”的同时，研发投入不增反减，难免让人对“研发创新”这个核心卖点的成色产生疑问。

从行业层面看，中国宠物食品市场仍处于成长期。3126亿元的整体消费市场规模、4.1%的年度增速，说明这个赛道依然有足够的增长空间。更值得关注的是结构性的变化：本土品牌的增速显著快于国际品牌——2020年至2025年，本土品牌复合年增长率为11.0%，而国际品牌仅为4.9%。这为福贝宠物这样的本土企业提供了结构性机遇。然而，市场分散的格局也意味着竞争异常激烈。按2025年零售额计算，前十大宠物主粮品牌的市场份额合计仅为22.1%，没有任何一家企业占据绝对主导地位。在第三方制造赛道，前五大公司的市场份额合计为30.4%，福贝宠物以5.3%的份额排名第二，与行业龙头企业的14.3%之间存在明显差距。这种“一强多弱”的格局意味着福贝在ODM业务上虽然位居前列，但仍面临来自头部对手的竞争压力。换言之，福贝在第三方制造领域是“老二”而非“老大”，在自有品牌领域更是前十的“守门员”，双重夹击下的市场地位并不如表面看起来那么稳固。

综上所述，福贝宠物是一家基本面扎实但正处于结构性调整期的企业。其在ODM领域的制造能力和客户基础构成稳固底盘，但自有品牌成长曲线尚未进入上升通道。在“悦己消费”红利持续释放的行业背景下，福贝未能充分享受这波增长红利，根本原因在于其自有品牌建设滞后于市场变化，过度依赖ODM模式导致品牌溢价能力不足。

未来，福贝宠物能否通过此次港股上市，真正实现从“制造大厂”到“品牌强企”的跨越，不仅取决于资本市场的认可，更取决于其能否在激烈的市场竞争中，重新找回稳健增长的节奏。