嘉戎技术收购，宁德时代背书

昨日晚间，嘉戎技术（301148）披露重大资产重组草案，拟以发行股份方式作价13.5亿元，收购杭州蓝然100%股权，并向新控股股东厦门溥玉定向募集10亿元，交易完成后公司实控人变更为胡殿君。

值得关注的是，宁德时代深度参与本次交易，不仅通过旗下产业基金参与并购主体，宁德时代实控人曾毓群还通过旗下厦门瑞庭投资公司（以下简称厦门瑞庭）间接持股并购主体。通过多层资本架构，嘉戎技术重组完成后，将进入宁德时代锂电上游资源版图。

宁德时代背书

重组草案显示，宁德时代在本次收购中绝非单纯的财务投资者，其介入时点与资本路径清晰可见。2025年1月，厦门溥玉成立，福建时代泽远股权投资基金合伙企业认缴出资额7.2亿元，占出资比例的89.9989%，而宁德时代持有福建时代泽远6.91%股权；2025年9月，厦门瑞远时代并购股权投资基金合伙企业加入厦门溥玉，认缴出资额为16.2亿元，占出资比例的59.99%；厦门瑞庭持有厦门瑞远时代49.38%的股权。

图1：福建时代泽远股权投资基金合伙企业合伙人结构

图2：厦门瑞远时代并购股权投资基金合伙企业合伙人结构

厦门溥玉的执行事务合伙人为厦门溥泉，宁德时代新能源产业投资公司作为有限合伙人持有厦门溥泉45%份额，为第一大出资方。2025年9月，厦门溥玉通过受让和新增注册资本的方式，成为杭州蓝然第一大股东，持有44.83%的股权。

图3：厦门溥泉私募基金管理合伙企业合伙人结构

通过多层资本架构，宁德时代确保了战略话语权。

业务层面，嘉戎技术成立于2005年，2022年上市，主业为压力驱动膜分离装备、高性能膜组件及高浓度污废水处理解决方案。2025年嘉戎技术营收达5.08亿元，归母净利润为5119.37万元，在工业废水膜处理领域拥有稳定客户与技术积累。杭州蓝然成立于2009年，是国内电渗析技术龙头，主营离子交换膜、电渗析设备及相关技术服务，在国内电渗析市场占有率超40%，产品广泛应用于新能源锂电、化工、食品医药等领域。

两者技术协同可打造盐湖提锂全流程设备，适配碳酸锂除杂、锂电回收提锂等关键环节，可以直接服务于宁德时代“资源+生产+回收”闭环战略。

差异化收购方案重构并购逻辑

事实上，杭州蓝然曾在2022年6月申报了创业板IPO，但后来在审核问询中，其经营性现金流持续为负、收入增长合理性、单一供应商依赖等问题被重点质疑，最终于2022年12月主动撤回IPO申请。

此番再度进入资本市场，除业绩改善外，其差异化的收购方案颇受市场关注。中伦律师事务所合伙人唐周俊在接受本报记者采访时提到目前并购市场的估值问题。他认为，在并购重组中，估值是焦点。很多并购重组最后做不成功，跟估值无法达成一致有很大关系，所以做一些差异化的方式，尤其是结合一些并购工具的选择，通过分期或者是留一部分股权未来做高溢价的安排，有利于各方用远期价格的空间去弥补短期价格的争议。

嘉戎技术本次并购，跳出了传统A股并购单一作价、全员对赌的通用模式，交易设计精细化、权责匹配性强。本次交易整体评估值为13.51亿元，最终作价13.50亿元，根据标的公司股东身份、经营权责、业绩承担义务，划分三档差异化估值体系。

第一档为标的实控人及核心控股主体，承担核心业绩承诺，协商确定的标的公司100%股权作价是14.46亿元；第二档为标的核心经营团队股东，同样承担业绩补偿义务，对应12.50亿元的估值；第三档为外部财务股东，不参与企业经营、不承担任何业绩承诺，对应的是11.50亿元估值。

嘉戎技术认为，这种差异化定价，既体现标的公司控股股东及管理团队的核心价值，又尊重财务投资人的市场估值逻辑，具有合理性及公允性。

在业绩承诺层面，本次交易同步配套差异化履约机制，仅前两档承担经营责任的股东参与对赌，将资产划分为核心与非核心两大板块，分别设定2026年至2028年三年精准利润考核目标，合计核心资产承诺利润近2亿元。同时设置股份补偿与超额业绩奖励机制，既锁定上市公司投资风险，又保留核心团队的经营激励。

业内人士认为，类似嘉戎技术这种差异化的并购方案，具有一定的借鉴意义，正逐渐成为资本市场并购重组的主流。