百秋尚美IPO：重人力、低毛利，奢侈品代运营的甜蜜毒药

出品 | 创业最前线

作者 | 李斌

编辑 | 胡芳洁

美编 | 邢静

审核 | 颂文

4月29日，上海百秋尚美科技服务集团股份有限公司（下称“百秋尚美”）向港交所递表，这家一度冲击创业板未果的奢侈品电商管家，终于在港股门前亮出了成绩单。2025年，百秋尚美GMV达397亿元，在中国线上零售综合运营服务商中位列第二，市占率2.7%。

如果只看GMV和营收，这似乎又是一个代运营巨头成功突围的故事。

但细究财务数据，其运营质量并不稳定：2023至2025年，百秋尚美的营收从13.18亿元微增至15.87亿元，净利润却明显波动，从2.5亿元腰斩至1.43亿元后又回升至2.14亿元。

更关键的是，毛利率从37.2%一路下滑至33.4%，主力业务TP（货架电商代运营）增长近乎停滞，而接棒增长的DP（兴趣电商代运营）业务，却像一剂甜蜜毒药，以更低毛利、更高成本撑起了规模，却正在侵蚀百秋尚美原本丰厚的利润根基。

当LVMH、开云等奢侈品牌客户不再能给服务商保证高溢价，当AI叙事尚未真正转化为利润，百秋尚美的IPO故事，究竟是代运营龙头转型的范本，还是奢侈品退潮前的一场高估值幻梦？

1、靠“脏活累活”拿下高端客户：看似轻资产，实则劳动密集

百秋尚美的崛起，踩准了国际品牌入华的关键窗口。

公开资料显示，百秋尚美创始人刘志成出身软件销售，在百胜软件担任渠道总监的经历，让他比同行更早理解高端品牌对数据安全与系统耦合的偏执。2010年，他洞悉到海外品牌不懂天猫规则、没有本地团队，需要一个全链路服务者，于是带着帮奢侈品牌拎包入华的想法创办百秋尚美。

代运营行业有三种主要模式：代理（靠佣金）、经销（赚价差）、品牌管理（买断经营权）。

多数同行选择经销以快速放大营收，百秋尚美却坚持纯代理。不囤货，这意味着百秋尚美不会为消化库存而降价，这对视折扣为毒药的奢侈品而言，是致命的安全感。

百秋尚美与同行更关键的差异，藏在脏活累活里。

据媒体报道，刘志成服务第一个客户时，不仅接下了客服，还主动承接仓储打包这类粗笨活。仓储+运营+客服+系统+美工，百秋尚美将整套中台能力打包，客户只需提供品牌和货品。这种托盘式服务让新品牌最快一两个月就能上架销售，而过去至少需要一年。

但这种看似轻资产的代理模式，背后却是沉重的运营代价。为了承接全链路服务，百秋尚美不得不维持一支庞大的业务团队和自营仓储体系。

（图 / 百秋尚美招股书、丽人丽妆2025年年报（左图为百秋尚美员工情况；右为丽人丽妆员工情况））

招股书显示，截至2025年底百秋尚美共有3537名员工，业务运营岗占比超80%。以同样从事代运营的丽人丽妆为参照，2025年其总收入16.92亿元，与百秋尚美15.87亿元规模相当，但丽人丽妆员工总数仅751人，不到百秋尚美的1/4。

仓储端同样印证百秋尚美为维系这种模式的付出。截至2025年底，百秋尚美运营着超22万平方米的三个物流中心，全部自有管理而非外包，面积远超同体量对手。

盈利能力的对比更值得玩味。2025年，丽人丽妆天猫国际业务毛利率高达49.04%，比百秋尚美同期33.4%的整体毛利率高出超15个百分点。同样服务国际品牌，百秋尚美海外品牌收入占比高达95%，毛利率却显著偏低。

根源在于模式差异，丽人丽妆以经销模式赚价差，百秋尚美坚守纯代理赚服务费。前者高毛利伴随库存风险，而后者低毛利虽轻资产却盈利受限。

百秋尚美靠脏活累活换来了全球前20大时尚集团中70%的客户，但这种放下身段、甘愿做苦力的姿态，并没有让它高枕无忧。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

相反，低毛利的代理模式、沉重的人力与仓储成本，正在让它陷入一种新的麻烦：增长靠堆人，盈利靠压缩，当奢侈品牌进一步收紧线上预算，百秋尚美还能靠什么守住护城河？

2、增长引擎失速，脏活累活越干越重

百秋尚美靠脏活累活绑定了奢侈品牌，但行业底层逻辑正在裂变。

2023年至2025年，百秋尚美营收从13.18亿元增至15.87亿元，净利润却明显波动：2.5亿元、1.43亿元、2.14亿元。净利率从19%降至14.5%，三年掉了5.5个百分点。

过去三年，百秋尚美的业务结构深刻洗牌。

货架电商运营服务TP业务曾是百秋尚美的利润基石，收入却几乎原地踏步，2023年至2025年公司TP业务收入分别为9.39亿、9.21亿、10.39亿，占比从71.3%降至65.5%。增长引擎切换到了内容电商服务DP业务，从2.13亿飙至3.48亿，三年增长63.8%，占比升至21.9%。

（图 / 百秋尚美招股书）

如今，TP仍是守住基本盘的现金牛（占比超65%），DP是增长看点（近22%），电商运营合计占比超87%。但DP毛利率远低于TP，2025年TP业务毛利率为35.6%，DP业务仅29.1%。

随着DP业务占比提升，百秋尚美整体毛利率从37.2%降至33.4%。利润换增长的困境在2024年集中爆发，这一年公司营收增长7.6%，净利润却骤降42.7%。

行业变迁是底层推手。

种种迹象表明货架电商告别高增长，阿里巴巴2023年起已不再公布GMV；抖音电商2024年GMV达3.5万亿元，增速超过30%，但奢侈品牌不可能薄利多销，百秋尚美发力DP注定低利润。

更大的隐忧是品牌加速转向自营，LVMH升级与阿里合作强化自控便是力证。

（图 / 百秋尚美招股书）

反映在财务数据上，百秋尚美的前五大客户名单在2024至2025年间发生了明显洗牌。

2023年，百秋尚美的第二大客户贡献收入7524万元，第四大客户贡献5947万元，2024年，上述第二、第四大客户全部从前五大名单中消失，取而代之的是全新面孔；2025年上述两个客户仍保持缺席，前五大客户收入占比从27.7%降至24.4%。

核心客户流失，让百秋尚美为维持基本盘付出更大代价。

（图 / 百秋尚美招股书）

过去三年，百秋尚美分别新增品牌34、25、33家，与此同时公司TP业务毛利率从38.9%收窄3.3个百分点至35.6%。招股书坦承TP业务利润率下降正是因承接新品牌时让利。

为留住客户，百秋尚美不断加码脏活累活，将极致为客户服务的理念延伸到了DP领域。

2021年，百秋尚美成立容么么直播中心，如今公司拥有两栋直播大楼、超2万平米基地、150间直播间、300名全职主播。扩大DP业务，意味着要投入更多人力、更高租金和流量采购成本，本就微薄的利润被进一步稀释。

这让百秋尚美陷入新的麻烦：越扩张，越被低毛利业务绑架。

百秋尚美或许也意识到了自己的困境。

于是，它开始讲述一个截然不同的故事。在招股书中，百秋尚美将AI置于未来蓝图的核心，喊出全链路AI数字零售服务商的口号，甚至提出了无人值守店铺的远景，意在用AI Agent实现自动化的多渠道零售运营。

这听起来像是一个效率革命的叙事，用技术替代人力，把自己从脏活累活中解放出来。但令人好奇的是这样的叙事，究竟是公司业务转型的必然，还是为上市估值续命的砝码？

3、上市前大额分红、战略股东撤退，谁在为IPO买单？

TP业务增长停滞、DP业务利润稀薄、核心客户流失，百秋尚美正被夹在规模与利润的两难之间。然而，面对如此困局，百秋尚美不仅没有收缩，反而加快了港股IPO的步伐。

上市前夕，它做了两件让市场侧目的事：战略股东减持、清仓式分红。这背后，究竟是突围的野心，还是套现的算盘？

百秋尚美的资本化运作早在2020年就已启动。2020年2月，红杉以1.5亿元认购百秋尚美12.5%股权，同时与A轮投资人以合计约3.44亿元受让百秋尚美原第一大股东歌力思手中约28.69%的老股，并以27.75%的持股比例成为与之并列的第一大股东。

此后，公司正式驶入快车道，2021年设立容么么直播中心，切入DP业务；同年12月完成股份制改造，为上市铺路；2023年6月，百秋尚美提交创业板上市申请，申请资料在2025年后失效、无进一步进展。

但到了2026年初，一场值得玩味的股权转让发生了。

此前两大股东歌力思和红杉，分别向百秋尚美创始人刘志成控制的实体百秋壹贰壹转让了百秋尚美7.75%和约7.63%的股份，各自套现约1.36亿元和1.41亿元。

（图 / 百秋尚美招股书）

根据招股书，红杉2020年以合计约2.33亿元获得百秋尚美27.75%的股权。红杉2026年转让7.63%股份套现约1.41亿元，已收回投资成本的约六成，剩余持股约20.13%。按公司上市前估值估算，红杉账面浮盈可观。

（图 / 歌力思2026年第一季度财报）

更值得注意的是，歌力思在一季报中明确将此次转让确认了约1400万元的投资亏损。

在上市前夜的节骨眼上，两大战略股东一个账面亏损减持，一个提前套现，或许说明其对百秋尚美上市后的估值走向并没有那么笃定。

这一反常操作的背后，是整个代运营板块正在经历的估值寒冬。同行宝尊电商市净率已跌至0.2倍，丽人丽妆连续两年陷入亏损。主力股东选择在寒冬前套现离场，无疑是用脚投票。

如果说股东退出尚属战略考量，那上市前夕的巨额分红，则直接把百秋尚美推向了舆论的风口。

（图 / 招股书）

招股书显示，2023年百秋尚美分文未派，2024年宣派6240万元。进入2025年，分红数字陡然跃升至2亿元。进入2026年，分红还在加码，4月公司宣派2亿元，还计划在6月30日前再宣派2亿元。

短短两年多，百秋尚美累计宣派股息将高达约6.6亿元，这已经超过了公司近三年的净利润。

百秋尚美IPO募资，拟投向三大方向：数字化及AI技术开发、电商运营服务能力升级，以及营运资金补充。

细看每一项，都是维持其竞争地位的必需投入。TP业务增长停滞，DP业务虽快但毛利更低，竞争还在加剧，公司必须持续投入研发、扩建直播间、升级仓储，才能守住现有大客户。

换言之，IPO募来的钱，本应直接用于业务扩张。但问题的核心在于，公司账上并不缺钱。

截至2025年末，百秋尚美账上现金及现金等价物达7.58亿元。一家现金流充裕的公司，在IPO前大额派息，然后转头向市场“伸手要钱”，难免让投资者对募资的必要性产生疑虑。

百秋尚美用极致的服务赢得了奢侈品牌，却未必能赢得资本市场的信任。谁是最后的赢家，或许要等上市钟声响起后，才会揭晓。

*注：文中题图来自百秋尚美官方微信公众号。