国海证券：维持网易-S(09999)“增持”评级 目标价250港元

智通财经APP获悉，国海证券发布研报称，预计网易-S(09999)2026-2028年营收分别为1211/1315/1419亿元，经调整归母净利润分别为412/439/467亿元，对应经调整EPS为13/14/15元，对应经调整PE分别为12.3/11.5/10.8X。该行根据不同业务板块的盈利能力和竞争格局(给予相应溢价/折价)进行SOTP估值，给予2026年目标价250港元，维持“增持”评级。

国海证券主要观点如下：

事件：2026年5月21日公司公告2026Q1财报，网易2026Q1实现营业收入306亿元(YoY+6.1%、QoQ+11.1%);归母净利润为107亿元(YoY+3.6%、QoQ+71.0%)，non-GAAP归母净利润为113亿元(YoY+0.3%、QoQ+59.4%)。

1、主要财务指标分析：网易2026Q1实现营业收入306亿元(YoY+6.1%、QoQ+11.1%);归母净利润为107亿元(YoY+3.6%、QoQ+71.0%)，non-GAAP归母净利润为113亿元(YoY+0.3%、QoQ+59.4%)。毛利率同比提升至69.4%(YoY+5.3pct、QoQ+5.2pct)，销售费用率11.2%(YoY+1.8pct、QoQ-2.9pct)、研发费用率14.7%(YoY-0.5pct、QoQ-1.4pct)、管理费用率2.1%(YoY-1.2pct、QoQ-1.7pct)。

2、游戏业务：2026Q1游戏及增值服务实现收入257亿元(YoY+7.1%、QoQ+16.8%)。2026Q1游戏业务表现稳健，多款经典游戏凭借高频内容迭代和玩法创新，玩家活跃度和收入表现持续强劲，包括《梦幻西游》系列、《第五人格》、《蛋仔派对》、《逆水寒》手游和《燕云十六声》等;全球市场布局进一步深化，《燕云十六声》和《漫威争锋》等热门产品持续扩展国际版图，玩家粘性同步提升。《遗忘之海》与《无限大》等重磅新游正稳步推进。其中，《遗忘之海》最新一轮测试反响热烈，将于5月28日开启第三次测试，有望成为下半年网易业绩的重要增量来源。

3、网易有道：2026Q1实现营收13亿元，同比增长3.8%。有道持续迭代孔子大语言模型，并将AI更深度地融入其整个生态系统，不仅实现了AI订阅服务销售额破亿，还推出有道龙虾(LobsterAI)、有道宝库两款里程碑式的AIAgent产品，实现全场景AIAgent矩阵布局。学习服务板块稳步推进，得益于有道灵识和AI驱动订阅产品的强劲增长。在线营销服务受益于效果类广告需求的提升，AI驱动工具强化了精准投放并简化了内容生产流程。

4、网易云音乐：2026Q1实现营收20亿元(YoY+6.6%、QoQ+2.0%)。云音乐毛利率升至37.1%，较去年同期的36.7%小幅改善，显示平台在控制内容成本方面持续取得进展。云音乐凭借其充满活力的音乐社区生态，用户粘性维持在较高水平。

5、创新及其他业务：2026Q1实现营收15亿元，网易严选在宠物、空气除味香氛、居家多个核心赛道延续领跑态势，宠物品类在各主流平台稳居头部，家清品类销售额同比实现双位数增长，居家品类爆款产品蝉联多平台销量榜首。

风险提示：游戏内容监管风险，版号政策趋紧，游戏研发及上线不及预期，海外游戏扩张进度不及预期，竞争加剧风险，有道业务亏损率继续扩大，有道在线课程及智能硬件业务扩张不及预期，