英伟达涨不动的N个理由

作者 | 范亮

编辑 | 张帆

英伟达再次交出了一份让市场挑不出太多瑕疵的成绩单。

最新财报显示，英伟达营业收入同比增长85%，净利润更是飙升211%，原本偏高的前瞻市盈率，也被顺理成章地拉回到了30倍左右的“温和区间”。

然而，这样一份近乎无可挑剔的答卷，在二级市场却没能讨到太多甜头。尽管华尔街投行忙着调高目标价，公司股价随后还是下跌了1.77%，逼得CEO黄仁勋也只能调侃这是“未解之谜”。

事实上，“考了高分却要挨板子”的剧本对英伟达而言并不新鲜。自2025年以来，每次财报发布后，其股价似乎都要准时经历一轮阶段性的盘整或回调。

站在事后诸葛的角度：究竟有哪些原因在影响英伟达股价？这些理由又是否站得住脚？

图：英伟达财报后股价走势  资料来源：Wind、36氪整理

理由一：怪利率环境走高？

3月份以来，美国30年期国债收益率持续走高，在5月中旬突破5%关口后，于5月20日一度冲高至5.2%，触及2007年以来的最高水平。

美债收益率的持续上行带来了双重负面传导：

首先是资金的股债切换压力。无风险收益率的飙升加剧了二级市场的避险情绪，对高估值科技股的溢价空间形成无形压制。

其次是财务成本被动抬高。发债是北美科技巨头维持庞大AI资本开支的重要资金来源。随着美债收益率走高，巨头们的发债利率与融资成本被动抬升，这必然会反向压制其未来持续进行资本开支的能力。

因此，在英伟达财报利好基本兑现、市场进入消息真空期的当下，面对居高不下的资金成本，资金有相当高的概率由激进转为观望。这种宏观流动性的收紧，在一定程度上压制了英伟达的短期股价。

理由二：毛利率很高，但是不能再高

英伟达2027财年第一季度利润增速（211%）远超收入增速（85%），核心在于其毛利率同比大幅提升14个百分点至74.93%。这一显著增幅部分源于上年同期的低基数：2026财年一季度，受中国市场存货减值及产品换代影响，毛利率深陷低谷；此后，得益于Blackwell芯片全面量产以及高利润率的AI集成系统销售占比提升，毛利率得以快速回升。

然而，随着Blackwell架构产品在2027财年一季度正式成为营收主力，公司毛利率环比已出现微降。这预示着英伟达通过毛利率扩张拉动利润“超额增长”的空间已基本见顶，未来其利润增速大概率将与营收增速逐步匹配。

展望未来，即便新一代Rubin架构服务器将于2026年下半年起陆续出货，也难以再次推高公司毛利率。摩根士丹利对Rubin机架（VR200）的拆解显示，虽然该系统售价较GB300翻倍，但受存储芯片暴涨和PCB用量剧增等因素拖累，GPU在整机中的价值量占比反而有所下降。这意味着，当整机中第三方高成本零部件占比上升时，英伟达通过系统集成销售来获得更高毛利率的难度正显著增加。

理由三：英伟达难跑赢云厂资本开支

英伟达持续高增的业绩，正转化为云厂商日益沉重的资产负担。财报中有两组数据尤为关键：

一是美国市场收入同比大增148%，占比从上年同期的58%跃升至78%，而中国市场收入同比腰斩，占比仅剩5%；

二是前三大客户的收入占比从上年同期的约40%大幅升至54%，绝对规模高达441亿美元。

这两组数据结合后，得出一个清晰的结论：英伟达业绩暴增的背后，仍高度依赖北美少数云厂商巨头激进的资本开支。

细分收入结构也证实了这一点。英伟达将其核心的数据中心收入分拆为两部分：第一类是销售给超大规模公有云及互联网巨头的收入（378.68亿美元），同比增长115%；第二类是销售给AI云、工业与企业等一般客户的收入（373.77亿美元），同比增长约73%。无论从绝对规模还是增速来看，超大型云巨头依然是其营收的绝对主力。

但在业绩会上，英伟达认为其第二类收入规模未来有望反超第一类，并驱动公司未来营收增速跑赢互联网及云厂商巨头资本开支增速。

而现实是，第二类收入的增长可能同样高度依赖极少数厂商。一个明显的佐证是，英伟达前三大客户的收入规模达441亿美元，已经显著高于第一类客户的销售总额（378.68亿美元）。这意味着，前三大客户中至少有一家并非传统的公有云巨头，而是被划分在第二类客群中的垂直AI独立云厂商。这说明所谓长尾市场的增长，目前仍被个别大客户所垄断。

综合来看，北美互联网巨头与云厂商的资本开支，直接决定了英伟达的业绩水平。与其说市场在担心英伟达，不如说市场是在担心这些云巨头。如果这些巨头的AI应用端迟迟无法形成商业闭环、高昂的算力投入无法转化为真金白银的利润，一旦其后续资本开支被迫放缓，英伟达的业绩必将首当其冲。

理由四：马斯克“去英伟达”野心

5月20日，SpaceX正式向SEC公开递交招股书，其中披露的几项核心数据令资本市场大为震撼。首先是在并表xAI之后，SpaceX在2026年一季度的资本开支中，AI基础设施相关支出的占比竟超过了70%。不仅如此，公司还预测其未来的AI总收入将远超传统航天和网络通信板块。这一系列激进的财务指引表明，SpaceX实质上正在自我重塑，渴望成为一家“披着商业航天外衣的AI巨头”。

其次，招股书中明确指出，公司未来的资本开支将大量投向自研GPU与数据中心建设，这与特斯拉此前主导的“TeraFab”自研硬件规划达成了战略呼应。在这背后，马斯克似乎正在下一盘大棋：由xAI主导GPU和算法的设计研发，特斯拉提供制造与代工支持，而SpaceX（乃至未来的太空数据中心）则作为最终的应用端。这种协同格局不仅展现了马斯克在AI全产业链上的野心，也为其构建跨越地表的自给闭环生态奠定了基础。

对于英伟达而言，虽然马斯克目前仍是其核心GPU的最重要买家之一，但SpaceX招股书里展现的长期抱负，无疑预示着一个技术实力雄厚、资金充沛且能实现生态自给的“远期对手”正悄然成型。

如果SpaceX上市后如期斩获万亿美元级别的超高估值，意味着资本市场已经开始为其“去英伟达化”与芯片自研的叙事买单，这不可避免地会在情绪面上，对英伟达固有的长期竞争壁垒与估值逻辑带来一定冲击。

图：SpaceX远期市场空间预测  资料来源：招股书，36氪整理

理由五：高分红是躺平？

英伟达的分红和回购动作在本季度突然加速。

2027财年一季度，英伟达共投入202亿美元用于股票回购。同时，5月18日，公司董事会批准了额外800亿美元的股票回购授权，该授权无到期日。加上公司此前在授权框架之下剩余的385亿美元回购额度，公司潜在回购资金规模近1200亿元。

分红方面，英伟达还宣布将季度现金股息从每股0.01美元提高至每股0.25美元，季度分红总额约60亿美元。

如果将潜在的分红回购规模全部考虑在内，将占据英伟达2027财年自由现金流的50%以上。

对大部分企业而言，股票回购通常被视为重大利好。然而，对于英伟达这类资本市场眼中的“高成长”科技股而言，高达数百亿美元的巨额回购，反而可能被解读为一种微妙的“隐性利空”。

这意味着，英伟达可能在向市场传递出一个信号：管理层在主业中已经找不到足够多、能消化如此庞大资金的高回报再投资项目。

不过，对英伟达这类轻资产、超高毛利的公司而言，其客观上也不需要在账面维持超大规模的现金，但当下的资本市场正处于“风声鹤唳”中，难免会被解读为负面信号。

理由六：交易层面的“噼叉”

一个健康、闭环的AI产业链条下：终端的B端与C端用户为软件应用付费，软件企业向云厂商购买算力，云厂商再向上游采购芯片及服务器等算力硬件。

然而，当前的AI产业格局下，互联网巨头及大型云厂商依然是最终的实际买单者。由于下游真实的商业闭环迟迟未能形成，资金只能在上游算力硬件端推高股价；而下游软件企业不仅未能分得红利，反而因“AI颠覆传统SaaS”的替代叙事，陷入了股价持续下跌的泥潭。

这一逻辑此前虽被反复提及，但市场一直选择忽略。而英伟达业绩大涨，前期算力股暴涨后，如果股价再进入亢奋状态，这种叙事逻辑的缺口会被进一步凸显，市场开始选择“冷静观望”。

总结

综上所述，英伟达“业绩向上、股价向下”的反向波动，本质上是市场在AI产业链剧烈分化下的结构性焦虑。

云厂商激进开支、算力产业链业绩高增、而下游终端应用变现滞后、宏观无风险利率持续攀升，多重利好与风险交织在一起，使得资金难以在当前阶段对AI后市的向上弹性达成绝对共识。

展望后市，美股AI算力板块大概率将步入一个短暂的震荡期，以消化高预期与高利率带来的双重压力。未来，若AI终端应用能迎来新的进展，或者利率环境有所缓和，只要北美科技巨头依然坚定押注AI，这些年内具有确定性业绩支撑的算力头部企业，依然有望迎来新一轮的增长动能。

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