新股前瞻|临工重机再递表：毛利率攀升靠“缩量保价” 暴露新旧动能青黄不接

5月20日，港交所再次迎来了来自山东的工程机械巨头——临工重机股份有限公司（简称：临工重机）。继2025年11月首次递表后，这家由中金公司与兴证国际联席保荐的矿山设备与高空作业设备龙头，时隔半年再度向港股主板发起冲击。在工程机械行业绿色转型与全球化浪潮的交汇点上，临工重机正试图通过资本市场的助力，加速其从“中国制造”向“全球巨头”的跨越。

收入大幅波动 利润逆势微增背后

招股书显示，临工重机已构建起覆盖中国、日本、墨西哥的全球研产销网络，产品远销全球100多个国家和地区，海外销售收入占比在2025年已突破51.3%，成功转型为一家真正的全球化企业。

从财务数据来看，临工重机的表现难言乐观。首先是收入规模的大幅萎缩。公司在经历2024年21.5%的强劲增长之后，2025年营业收入骤降至约101.48亿元，相比2024年120.28亿元的高点收缩幅度超过17个百分点。更为关键的是，2024年的增长本身是在2023年收入同比下滑6%的基础上实现的反弹，这意味着公司的收入增长轨迹呈现出“下滑—反弹—再下滑”的剧烈波动特征，缺乏可持续的稳定增长动力。

收入端的颓势本应是利润端的警示信号，然而有趣的是，公司2025年的净利润反而同比增长约4%至10.40亿元，呈现出“增利不增收”的逆向走势。2025年利润的逆势增长主要依赖毛利率提升，而这本身与收入规模的收缩形成逻辑上的矛盾——公司从2023年至2025年毛利率分别为18.8%、20.1%和23.5%，确实呈现逐年上升的趋势。

然而，若深入分析其背后的驱动因素便不难发现问题的本质：毛利率的提升主要得益于高毛利的新能源矿山设备销售占比增加，以及海外市场收入占比上升带来结构性红利。

但问题在于，2025年毛利率高达25.9%的高空作业设备业务收入出现腰斩式的断崖下滑，而毛利率相对较低的矿山设备则占据了收入的更大份额。这种“高毛利业务萎缩、中低毛利业务扩大”的收入结构调整，实际上在侵蚀公司未来的毛利率基础。一旦海外市场景气度回落或新能源产品需求增速放缓，公司当前依赖的毛利率改善路径将迅速收窄甚至逆转。

更令人警惕的是，2024年净利润的同比增幅仅为2.7%，远低于当年收入21.5%的增速，这本身已经揭示了规模扩张并未带来相应比例的利润增长，单位收入对应的净利润转化效率偏低，规模效应未能充分体现。2025年在收入大幅萎缩的背景下反倒实现了利润的微弱增长。

收入大幅波动 利润逆势微增背后

智通财经APP观察，尽管临工重机整体毛利率呈连续上升态势，但若从业务结构、增长持续性及盈利质量等角度拆解，不难发现公司表面“提质增效”的背后，实则是核心增长引擎失速及盈利改善路径过于脆弱的多重困境。

首先，从业务收入的结构变化来看，临工重机正在经历一场极为剧烈的“被动转型”。矿山设备一直是公司的第一大业务板块，其收入占比从2023年的50.0%提升至2024年的59.6%，2025年仍维持在59.1%的高位。然而这一占比的上升并非源于矿山设备的强劲增长——2024年矿山设备收入同比大幅增长44.9%，从49.48亿元跃升至71.73亿元，表现抢眼；但到了2025年，该板块收入却回落至60.02亿元，同比下降16.3%，几乎回吐了2024年的大部分增量。

具体而言，矿山运输设备2025年收入为50.32亿元，较2024年的62.36亿元下滑19.3%；矿用挖掘机从8.92亿元略降至8.48亿元，增长基本停滞；其他矿山辅助机械虽基数极小但从0.45亿元增至1.23亿元，体量微不足道。

这意味着，矿山设备板块在经历2024年的爆发式增长后迅速转入收缩，这种“一年大涨、一年大跌”的剧烈波动极不稳定，暴露出公司大客户依赖度高、项目型订单周期性强的风险。一旦下游矿业资本开支周期见顶或个别大客户订单波动，该板块收入便会剧烈震荡。

更令人担忧的是高空作业设备板块的表现。这一曾经被认为是公司“第二增长曲线”的业务，在2023年贡献收入39.29亿元，占比39.7%；2024年已下滑至37.93亿元，占比降至31.6%；2025年更是断崖式下跌至26.90亿元，占比仅26.5%，两年累计跌幅超过31%。其中臂式高空作业设备从2023年的21.92亿元降至2024年的24.06亿元（略有增长）后，2025年骤降至17.34亿元，较2024年跌幅达27.9%；剪叉式设备则从2023年的17.37亿元连续两年下滑至2025年的9.55亿元，较2023年近乎腰斩。

与收入端的下滑形成鲜明对比的是，各业务板块的毛利率在2023至2025年间均实现了显著提升。矿山设备毛利率从16.7%升至22.1%，高空作业设备毛利率从22.7%升至25.9%，物料搬运机械从17.7%升至26.4%，后市场服务及其他更是从12.9%大幅跃升至24.8%。整体毛利率从18.8%提升至23.5%，增幅近5个百分点。

然而，深入结合收入变化趋势后，这一“毛利率持续改善”的逻辑便显得极为矛盾。其一，毛利率的提升是在收入总量大幅萎缩的背景下实现的，尤其高空作业设备收入腰斩式下降，但其毛利率反而逆势上升至25.9%的三年高点。这通常意味着公司在收缩低毛利产品的销售、集中资源于少数高毛利订单，或是通过提价来维持利润，但这并不能掩盖市场规模急速萎缩的事实。

一个健康增长的业务应当是量价齐升或至少销量稳定下的利润率改善，而非以牺牲规模为代价换取账面上的毛利率美化。其二，矿山设备2025年毛利率高达22.1%，比2024年的17.4%提高了4.7个百分点，但该板块收入却下降了超过11亿元。这种“毛利升、收入降”的组合往往反映的是公司主动放弃了部分低利润订单，转而专注于高利润项目。

综合来看，临工重机在2023至2025年间呈现出的业务表现与增长逻辑存在严重的内在矛盾。公司试图通过抬高毛利率来对冲收入下滑带来的利润损失，但最终毛利总额依然未能实现增长，甚至略有下降。其增长路径的核心问题是：曾经的高增长引擎（高空作业设备）已彻底熄火且仍在恶化；支柱业务（矿山设备）增长呈现“大起大落”的周期性特征，缺乏平滑稳定的现金流贡献；后市场服务虽增速可观但体量太小且受制于新机销售。公司实质上正处于“新旧增长动能青黄不接”的尴尬阶段——旧引擎正在熄火，新引擎未能接棒。

在这种情况下，依赖毛利率的被动提升来维持账面利润，无异于饮鸩止渴。一旦行业景气度进一步下行，或原材料成本出现不利变动，公司既无规模效应的保护，也无坚实的利润缓冲垫，其财务表现将面临更大的下行压力。