电鳗财经｜贝特利IPO：毛利率逐年下降，备货策略激进，未来风险提示真预警

《电鳗财经》电鳗号/文

5月8日，深交所上市审核委员会2026年第21次审议会议结果公告：苏州市贝特利高分子材料股份有限公司(简称“贝特利”)符合发行条件、上市条件和信息披露要求。回顾贝特利上市审核历程，《电鳗财经》经研究发现，该公司存在主营业务对资金的虹吸效应、毛利率逐年下降、备货策略激进无套保、大客户合作真实性稳定性等问题。

“先支后收”的商业模式已逼近危险阈值

招股说明书(上会稿)显示，2023年-2025年，贝特利营业收入从22.73亿元飙升至36.46亿元，复合增长率高达26.66%，归母净利润从8,562.53万元增至11,605.41万元。然而，与高速增长的收入和账面利润形成鲜明对比的是持续恶化的经营活动现金流量净额，分别为-3,750.65万元、-16,444.00万元和-40,299.06万元，三年现金累计净流出超6亿元。

银粉业务收入占贝特利营业总收入约70%，是公司主营业务收入的主要来源。该业务模式下，采购银锭需现款或短期结算，而销售银粉给下游光伏银浆客户却享有较长信用期。2023年-2025年，贝特利应收账款账面价值从2.37亿元激增至5.84亿元，占流动资产比例从38.25%升至45.40%。2025年，贝特利每赚取1元账面利润，就需要垫付超过3.5元。这种“垫资经营”模式在收入规模扩张时，对资金的虹吸效应值得关注。

毛利率逐年下降

受本行业技术变化、市场竞争加剧、光伏行业降本影响，贝特利银粉业务每公斤的加工费收入呈现下降趋势。2023年-2025年，银粉业务毛利率分别为1.75%、1.82%和3.55%，剔除白银涨价因素后，毛利率仅为1.58%，0.89%和0.78%。招股说明书(上会稿)披露了贝特利毛利构成情况，银粉业务竟然贡献了11%-25%的毛利额，如下图所示：

来源：招股说明书(上会稿)

招股说明书(上会稿)更新了第三轮审核问询函的回复中的部分财务数据。

来源：招股说明书(上会稿)

2023年-2025年贝特利的营业总收入为227,286.35万元、252,140.41万元和364,620.27万元，剔除银粉收入后的营业收入为69,320.64万元、83,974.90万元和109,518.32万元。2023年-2025年，剔除银粉业务后贝特利的毛利为20,601.80万元、24,478.39万元和27,452.80万元，2023年-2025年，贝特利非银粉业务的毛利率分别为：29.72%、29.15%和25.07%，毛利率也逐年下降。

备货策略掩盖了经营风险

贝特利银粉产品的主要原材料为白银，贝特利与银粉客户通常参考销售订单当日的贵金属白银市场价格和加工费收入进行定价，为了降低白银价格波动对公司经营业绩的影响，贝特利在客户下达订单需求时同步向供应商锁定白银相关原材料的价格和数量。2025年，贝特利银粉收入增长51.7%，其中单价上涨35.91%，销量增长11.61%。贝特利解释单价上涨源于白银市场价格大幅上涨。

为提升交货和服务响应速度，贝特利进行适当生产备货。为应对银价上涨，自2025年起备货方式增加了白银租赁。贝特利于租赁时点按照租赁价格和租赁数量确认原材料和交易性金融负债，并于归还或期末时点按照租赁价格与白银市场价格的差额确认公允价值变动损益。但贝特利并未披露租赁规模上限、集中度风险(如依赖单一银行)、以及价格单边下跌时“保证金追缴”导致的流动性风险，也未建立真实套保关系，仅是用会计规则来掩盖经营风险，这导致日渐下行的毛利进一步被租赁费用侵蚀。

特种硅橡胶产销率稳步下降，W客户合作稳定性成迷

来源：招股说明书(上会稿)

贝特利特种硅橡胶收入基本保持稳定，2023年-2025年销售额分别为12,732.57万元、12,417.36万元和12,282.30万元。仔细分析可知，这基于产品的大幅降价和产能的大力提升，2023年-2025年特种硅橡胶由67.83元/千克降至46.80元/千克，降幅达31%;产能则由2023年的2,352.28吨扩大至2025年2,845.72吨，产能增幅达20.98%。值得一提的是，伴随着大幅提升产能，大幅降价维持收入的同时，特种硅橡胶的产销率却逐渐下降。

招股书多次提及“客户W”，称其为“某全球知名3C电子品牌”的供应商，“客户W”的毛利占公司营业毛利的比例介于5%-20%之间，占公司有机硅材料业务的毛利比例介于10%-35%之间。审核问询函的回复显示：报告期内，特种硅橡胶各期前五大客户经营业绩情况如下：

来源：审核问询函的回复报告

2024年，特种硅橡胶业务前五大客户中，排名仅次于W的第二大客户为东莞利丰，详情如图：

来源：审核问询函的回复报告

东莞利丰包括东莞利丰商标制造有限公司、无锡利得服装辅料制造有限公司、VIETNAMLEEBOUINTERNATIONAL.CO..LTD和ILEEBOUINTERNATIONALCO..LTD。查询启信宝可知，东莞利丰商标制造有限公司2024年社保人数为377人，这与第一大客户W公司2024年参保人数19人形成巨大反差，贝特利并未解释该差异的原因。

来源：启信宝

贝特利在招股说明书(上会稿)中提及，某全球知名3C电子品牌作为消费电子行业的标杆企业，对供应商考核标准较高且非常重视供应链的稳定性，因此导致供应链的竞争较为激烈，但该信息不足以供外界评估公司与“客户W”之间合作关系的真实稳固性。

未来经营及风险提示纠正了审核问询函的答复吗?

审核问询函的回复中，对于“结合下游光伏行业减产、银粉国产化替代率已较高、银粉行业集中度较高、发行人相关产品的产能利用率及产销率变动趋势、在手订单情况等因素，进一步论证发行人银粉业务的成长性”这一问题，贝特利这样答复：“在手订单方面，由于银粉单位价值高、银价波动大，因此相关供应链中的企业都以短期订单为主，在手订单较难反映长期销售情况，对长期业绩的预测带来一定难度。但公司作为上海银浆的第一大供应商和帝科股份的前五大供应商，与核心客户建立了稳定的合作关系，且主要客户自身经营状况良好，基于合作的业务基础及客户需求的持续性，公司银粉业务具备业绩支撑，短期订单模式不会对长期发展构成重大影响，整体风险可控。”

上述答复依然没有消除大家对银粉业务成长性的担心。

审核中心意见落实函的回复中贝特利再次表示，“公司银粉主要应用于光伏领域，是报告期内公司收入的主要来源、利润的重要构成。未来，中短期内来看，银粉业务仍是公司收入的主要来源和利润的重要构成;长期来看，若以铜为代表的贱金属方案能够顺利大规模应用，由于贱金属粉体单价较低，公司光伏粉体相关收入规模可能会有所下降，但贱金属粉体更大的需求量和更高的加工费水平可能会使得公司未来光伏粉体对公司的利润贡献有所增加。”这么回答是因为，贝特利在各个技术路线全面布局贱金属方案技术，覆盖银包铜粉、铜粉、银包铜浆、铜浆等多个方向，目前新产品新客户大多仍处于测试验证阶段。贝特利表示，公司深厚的技术基础与优质的客户资源为未来抢占光伏贱金属粉体、浆料的市场份额提供了有力保障。

用测试验证中的贱金属技术弥补可能会遇到的银粉需求下降而引发的光伏粉体对公司的利润贡献缺口，这是对审核问询函中有关银粉成长性答复的修正及补充吗?

产能利用率合理性分析合理吗?

在产能利用率波动原因及合理性分析中贝特利表示，银粉产能2022年度利用率较低主要系公司银粉产品处于市场导入初期，产能处于爬坡阶段。2023年度利用率大幅提升至101.52%，主要得益于公司凭借银粉产品的高品质和技术性能优势，成功快速导入下游光伏客户的新配方。2024年度产能利用率下降至49.47%，主要原因是公司为满足未来市场需求进行了产能扩充，而新产品与主要客户帝科股份的新配方匹配验证及导入进度有所放缓，导致实际产量未能同步达到预期水平。上述波动反映了银粉产品导入期、需求爆发期以及产能扩张与市场磨合期的典型特征，与公司市场开拓策略、产能建设节奏及客户验证进程紧密相关，具有商业合理性。

来源：招股说明书(上会稿)

然而，经过2024年的产能扩充，2025年的产量并没有显著提升。2025年度银粉产量仅比2023年多8.14吨。值得注意的是，2025年度，银粉销量甚至低于2023年的水平。

贺利氏光伏于2024年、2025年连续两年位居贝特利第三大客户。2025年，贝特利对贺利氏光伏的销售额比上年减少18,080.65万元，同比下降70.57%。第二轮审核问询函的回复报告中，贝特利表示对贺利氏光伏的销售额在2024年实现大幅增长后，于2025年上半年出现显著回落。根据客户访谈，2024年的增长主要源于贝特利产品完成导入后业务的自然放量，同时也得益于贺利氏光伏基于供应链优化与国产化替代战略的主动推动;2025年上半年对贺利氏光伏销售额的变化主要因贺利氏光伏产品结构发生调整，而贝特利却未能及时适配客户快速增长的新产品所致。这表明，面对激烈的市场竞争，贝特利的产品竞争力和经营能力和产能利用率有很大关系。

依靠虹吸现金流的银粉业务，贝特利收入规模不断做大。2025年，贝特利对上海银浆科技股份有限公司的销售额已占营业收入的46.95%，前两大客户销售额占比已达63.20%，但相关业务的毛利改善仍依赖于白银涨价。与此同时，非银粉业务整体毛利率也持续下降时，贝特利却推出雄心勃勃的募资扩产计划。贝特利的经营表现并不足以消除各界对其募投产能消化风险的疑虑，《电鳗财经》将对后续进展保持关注。

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