新股解读|龙丰集团：规模扩张难掩结构性隐忧 结构性红利接近尾声？

5月18日，来自香港的连锁零售药妆龙头——龙丰集团控股有限公司（简称：龙丰集团）正式通过港交所主板上市聆讯，星展集团担任独家保荐人。

作为香港第二大美妆及保健药品零售商，龙丰集团手握“香港最大药品零售商”的金字招牌，正试图打破传统药房 的刻板印象。从单一的药品销售，到引入日本潮品、宠物食品乃至零食百货，龙丰集团用超过4.9万个SKU的庞大选品库，精准狙击了香港年轻一代的消费痛点。在经历了2023年的短暂亏损阵痛后，公司凭借成熟的供应链与自有品牌战略，成功将营收从10亿港元拉升至24亿港元规模，净利润更是实现了从负转正、稳步攀升的“V型”反转。

随着聆讯大门的开启，这家深谙香港本土消费心理的零售商，能否借资本之力讲好“药妆+生活”的新故事?

毛利率逆转叠加费用失控 高增长背后的盈利质量亮起红灯

招股书显示，2023至2026财年，龙丰集团表面上实现了收入的高速扩张，但深入解构各项盈利与成本指标后不难发现，其增长质量并不乐观。

从宏观趋势看，集团收入由2023财政年度约10.94亿港元一路攀升至2025财政年度的24.60亿港元，两年累计增幅超过一倍；2026财政年度首八个月收入进一步达到20.35亿港元，较上年同期的15.10亿港元增长约34.7%，规模扩张势头看似强劲。然而，与收入规模同步膨胀的是更为迅猛的销售成本和期间费用。

2023财年销售成本为8.22亿港元，至2025财年已膨胀至16.83亿港元，增幅超过105%，略高于收入增速，使得毛利率在经历了短暂改善后再度出现反转信号。毛利率从2023财年的24.9%升至2024财年的29.3%，再到2025财年的31.6%，似乎呈现成本管控渐入佳境之势，但2026财年首八个月毛利率意外回落至30.9%，相较上年同期31.7%下滑0.8个百分点。  

这一拐点值得警惕——在收入持续增长的情况下毛利率不升反降，通常意味着企业要么被迫以降价促销换取市场，要么上游成本压力加速向中游传导而公司缺乏有效的转嫁能力。对于一家处于扩张期的零售或消费类企业而言，毛利率趋势逆转往往是盈利能力见顶的前兆。

更令人担忧的是盈利的脆弱性和非经常性损益的扰动。2023财年集团录得税前亏损2520万港元，2024财年虽扭亏为盈至1.81亿港元，但2025财年税前溢利仅微增至2.18亿港元，增速远远落后于收入增幅。

若从利润率角度看，2024财年税前溢利率为9.0%，2025财年反而下降至8.9%，规模效应并未兑现。税前溢利从首八个月的数据来看，2025财年首八个月为1.07亿港元，2026财年同期增至1.79亿港元，同比增幅约67%，看起来优于全年表现，然而这一增长很大程度上是建立在非现金项目剧烈波动之上的。投资物业公平值减少项在2025财年高达5348万港元，同比暴增逾两倍，而在2026财年首八个月该项仅为1114万港元，大幅收窄。

换句话说，前期的税前溢利被高额的重估损失严重拖累，而本期的溢利改善部分源自重估损失的减少，并非来自核心经营能力的根本提升。这种依赖公允价值波动来“修饰”利润走势的现象，反映出集团实际经营性现金创造能力远不如账面利润所呈现的那般稳定。

期间费用的失控是侵蚀利润的另一条主线。销售及分销开支从2023财年的2.32亿港元激增至2025财年的4.32亿港元，绝对增幅高达85.6%，几乎与收入同步扩张，但占收入比重仅从21.2%略微压降至17.5%，意味着每增加一元收入仍然需要付出将近两毛钱的营销费用，效率并未显著提升。

更值得关注的是2026财年首八个月销售及分销开支占收入比重为18.7%，不仅高于2025全年的17.5%，甚至高于2025财年同期的18.1%。这一背离明确提示集团营销投入的边际回报正在下降，获客成本持续攀升。行政开支虽然绝对金额逐年增加，但占收入比重从3.8%降至2.0%左右，表明后台费用控制相对合理，但销售费用端的低效正在抵消所有后台成本优化的成果。

综上，毛利率由升转降的拐点与销售费用率的逆势反弹相互印证，表明集团的增长正在变得越来越“贵”——每获取一元增量收入需要投入更多的营销资源，且定价能力开始松动。非现金项目的剧烈扰动则模糊了真实的盈利能力。

保健品毛利奇迹难持续 双轮驱动模式显露裂痕

拆解各产品线的收入结构、毛利率演变以及成本端表现后可以发现，龙丰集团的业务增长逻辑高度依赖保健品这一高毛利品类的拉动，同时通过美妆产品的规模扩张来摊薄固定成本。这种双轮驱动的策略在短期内奏效，但随着销售费用率反弹和毛利率拐点隐现，其增长模式的可持续性正面临考验。

从收入结构看，龙丰集团已经形成了美妆产品与保健品双主力、药品与其他消费品为补充的格局。2023财年，美妆产品收入3.06亿港元，占总收入的28.0%；保健产品收入1.75亿港元，占比16.0%；药品收入2.47亿港元，占比22.5%；其他消费品收入3.67亿港元，占比33.5%。彼时结构相对分散，其他消费品甚至占据最大份额。到了2025财年，美妆产品收入飙升至8.18亿港元，占比提升至33.3%，成为第一大品类；保健产品收入增至4.34亿港元，占比17.6%；药品收入4.73亿港元，占比进一步下滑至19.2%；其他消费品收入7.36亿港元，占比降至29.9%。2026财年首八个月的结构与此接近：美妆产品占比32.8%，保健产品占比18.1%，药品占比17.4%，其他消费品占比31.7%。

可以看出，集团有意将资源倾斜至美妆和保健品两大高增长赛道，而药品的占比则被战略性压缩，其他消费品虽然绝对金额增长，但占比小幅回落。这种结构调整的方向是清晰的：让毛利率较高且具备品牌溢价能力的品类获得更多货架和营销资源，同时用美妆产品的快消属性来拉动客流和复购。

毛利率的分化进一步揭示了增长逻辑的内核。美妆产品的毛利率从2023财年的29.2%稳步提升至2025财年的33.4%，2026财年首八个月为32.9%，基本稳定在33%左右。保健品的毛利率表现最为亮眼，从2023财年的38.7%跃升至2024财年的48.9%，再到2025财年的54.9%，短短两年提升了超过16个百分点。药品的毛利率则始终处于低位，从2023财年的14.9%升至2025财年的18.2%，首八个月为19.7%，虽然有所改善，但绝对水平仍然偏低，更像是作为引流品类或满足消费者一站式购药需求的存在。其他消费品毛利率从21.4%升至24.5%，表现中规中矩。整体毛利率由24.9%上升至31.6%，其中保健品的贡献功不可没——尽管其收入占比不足18%，却因其超高毛利率而显著拉高了整体盈利水平。

从增长逻辑来看，龙丰集团实际上运行着一个“保健品提利润、美妆扩规模”的双轮驱动模型。一方面，集团通过保健品获取远高于行业平均水平的边际利润，这部分利润既可用于再投资，也可缓冲其他品类的成本压力；另一方面，美妆产品凭借高频、高复购的特性快速做大收入基数，从而摊薄后台管理和供应链的固定成本。药品和其他消费品则扮演了辅助角色，前者满足消费者的刚性健康需求，后者则覆盖更广泛的日常消费场景，共同提升客单价和进店转化率。这一逻辑在2023至2025财年运行得相当顺畅：收入翻倍增长的同时，整体毛利率节节攀升，税前溢利从亏损转为盈利超过2亿港元。

然而，深入审视2026财年首八个月的数据，双轮驱动的裂痕已经开始显现。整体毛利率从上年同期的31.7%下滑至30.9%，这虽然只有0.8个百分点的降幅，但考虑到收入仍在高速增长，毛利率的逆转是一个极需警惕的信号。

更为根本的隐忧在于销售费用率的逆势反弹。根据此前利润表数据，销售及分销开支占收入的比重从2025财年首八个月的18.1%上升至2026财年首八个月的18.7%，而同期收入增速高达34.7%。这意味着集团为了维持高增长，不得不投入更多的营销资源，边际获客成本正在上升。当保健品毛利率可能见顶、美妆竞争加剧时，销售费用率的攀升将直接侵蚀来之不易的利润空间。

从业务增长的可持续性角度判断，龙丰集团目前处于一个微妙的转折点。过去两年的高增长建立在保健品毛利率奇迹般飙升的基础之上，但这种飙升能否延续值得怀疑。保健品行业本身具有强品牌依赖和监管壁垒，毛利率一旦超过50%，就会吸引大量新进入者通过价格战或渠道创新来分食市场。同时，内地跨境电商对香港保健品零售的冲击日益明显，消费者可以通过线上渠道以更低价格购买同类产品，这将对龙丰的定价权形成长期压制。美妆产品虽然规模增长迅猛，但这一赛道早已是红海，国内外品牌、线上线下的竞争几乎没有任何壁垒，毛利率能维持在33%已属不易，继续提升的空间极为有限。

综合来看，龙丰集团的增长逻辑本质上是一种“结构红利”驱动的阶段性成果：通过将资源从低毛利品类（药品、其他消费品）转移到高毛利品类（保健品、美妆），实现了整体盈利水平的跃升。但这种结构性调整总有一个尽头——当保健品和美妆的合计占比已经超过50%之后，进一步优化的空间急剧缩小。接下来的增长必须依赖于各品类自身的内生性改善，即要么继续提高保健品的毛利率，要么大幅压缩销售费用率，要么开辟新的高毛利品类。从2026财年首八个月的数据来看，这三条路径都未显示出明确的突破迹象。