国投证券国际：维持腾讯控股(00700)“买入”评级 AI赋能进入兑现期

智通财经APP获悉，国投证券国际发布研报称，腾讯控股(00700)强劲的经营性现金流足以支撑战略转型，且核心业务的利润增量有望覆盖AI投入的成本。该行基于2026年预估增值服务15xPE、广告业务15xPE和金融企业及云服务8xPS，以及0.9倍的估值系数，给予公司680.0港元，对应2026年/2027年预计PE分别为18.9x与16.0x，较最近收市价格47.8%的涨幅，维持”买入”评级。

国投证券国际主要观点如下：

事件

腾讯控股2026Q1实现营业总收入1,965亿元（+9.1% YoY），NonIFRS归母净利润679亿元（+11% YoY），GAAP归母净利润580.93亿元（+21.5% YoY）。收入略低于机构一致预期1,994亿元约1.5%，主因春节较晚致本土游戏道具销售收入递延至Q2确认；Non-IFRS净利润基本符合预期（机构一致预期678亿元，实际679亿元，偏差仅+0.1%）。期间AI投入对NonIFRSOPM的实际拖累约4.5ppt（88亿元），非黑箱式扩张。混元3.0已在OpenRouter排名前列，微信AI智能体H2落地可期，商业化路径逐步清晰。。

游戏业务递延拖累表观增速，流水势能强劲

2026Q1本土游戏收入454亿元（+6% YoY），收入增速明显滞后于流水增速（+10%以上），二者背离的核心原因是今年春节日期较晚，大量春节档道具销售收入在会计层面递延至Q2确认，属于一次性的会计节奏问题，而非需求本身的弱化。从流水视角看，《王者荣耀》录得历史峰值，《三角洲行动》持续贡献，本土游戏基本面依然强劲。国际游戏收入188亿元（+13% YoY），《部落冲突：皇室战争》焕新版本带动复苏，《鸣潮》及《无畏契约》延续增长。游戏整体（含社交网络）构成增值服务收入961亿元（+4% YoY）；其中社交网络收入319亿元（-2% YoY），同样因春节递延拖累。尤为关键的是，增值服务毛利率升至63%（去年同期60%，+3ppt），主因自研游戏占比提升——自研游戏毛利率高于第三方代理，这一结构性改善具有持续性。

营销服务AI驱动广告加速

2026Q1营销服务收入382亿元（+20% YoY），较2025Q4的17%明显加速，是本季超预期最强亮点。驱动逻辑清晰：公司持续迭代AI驱动广告推广模型，微信生态内闭环营销能力（搜一搜、视频号、小程序电商的广告联动）继续深化，广告主ROI回报改善推动广告单价（CPM/CPC）提升和库存利用率扩张。营销服务毛利率55%，较去年同期56%略降1ppt，主因AI广告基础设施（GPU集群折旧、推理算力运营成本）支出增加，"买质量、换增速"的主动让利，而非竞争压力下的被动降价。广告业务向20%增速加速已验证AI赋能的商业转化路径，预计随着微信AI智能体（H22026推出）打通广告与智能体内容流量闭环，广告增速有望进一步强化。。

云业务提速，AI需求浮现

金融科技及企业服务收入599亿元（+9% YoY），其中企业服务（云+SaaS）收入增速+20% YoY，AI相关云需求是核心驱动力。毛利率升至52%（去年同期50%，+2ppt），云服务规模效应显现，金融科技收入结构向高毛利的财富管理和企业数字化迁移。管理层明确承诺维持腾讯云在中国超大规模云服务商三强地位，AI算力投入将进一步巩固这一竞争位置。

投资建议

腾讯控股2026Q1业绩整体符合市场预期，核心业务展现出极强的韧性与高质量增长特征。短期内，AI投入确实会对利润率造成一定压制，但中长期来看，这是构建下一代核心竞争力的必要举措。重点关注：1）新游戏的流水持续性；2）视频号广告加载率的提升节奏；3）混元大模型迭代及AIAgent生态的商业化进展。

风险提示：宏观经济状况的变化，新老游戏产品表现不达预期风险，国际业务风险，监管不确定性风险。