长鹰硬科北交所上会：一场裹着糖衣的资本豪赌

中国产经观察消息：5月14日，北京证券交易所上市委员会2026年第49次审议会议将迎来昆山长鹰硬质材料科技股份有限公司（以下简称“长鹰硬科”）的首发审核。这家被冠以国家级专精特新“小巨人”光环的硬质合金企业，在业绩数字的表面之下，暗藏着令人不安的深层裂隙。当我们剥开“增收又增利”的华丽外衣，看到的是一个现金流严重失血、向竞争对手采购核心原料、实控人对赌悬顶的企业，正在北交所的考场上走钢丝。

先看那组让人血脉喷张的2026年一季度数据：营收5.62亿元，同比增长163.61%；归母净利润1.67亿元，同比暴增1303.93%；扣非归母净利润1.66亿元，同比激增1429.35%。这组数据如果单拎出来，足以让任何一家拟上市企业的董秘笑出声来。然而，当你把时间轴拉长，就会发现这不过是一场精心编排的数字魔术。2022年至2024年，长鹰硬科的营业收入从8.22亿元增长至9.72亿元，看似稳步攀升，但同期归母净利润却从8408.74万元万元一路下滑至6348.63万元，主营业务毛利率从22.96%跌至19.55%。用一句话概括这三年的经营真相——收入在涨，利润在跌，赚钱的能力在缩水。这不是“增收不增利”那么简单，这是一个企业核心盈利能力正在被持续侵蚀的危险信号。

更令人警惕的是，2025年全年归母净利润1.25亿元，看起来终于止住了下滑的颓势，但经营活动产生的现金流量净额却是负3.06亿元。你没看错，赚了1.25亿的利润，账上的经营现金流却净流出3.06亿。2023年和2024年，这个数字还分别是正的4150.16万元和2304.71万元，到了2025年突然由正转负，且2026年一季度经营现金流继续净流出1.86亿元。一个企业的利润可以靠会计准则调节，但现金流不会说谎。当一家公司账面利润连年增长，经营现金流却在加速失血，这说明什么？说明它赚的钱并没有真正落袋为安，而是变成了越堆越高的应收账款和存货。

事实也确实如此。2023年至2025年，长鹰硬科的应收账款余额分别为2.31亿元、2.86亿元和3.18亿元，占各期营业收入的比例分别为26.26%、29.38%和26.18%。其中信用期外的应收账款占比分别为28.02%、39.72%和28.38%，信用期外应收账款余额占比较高。公司自己也承认，客户回款能力在恶化。然而，令人费解的是，公司对2年以上应收账款的坏账准备计提比例却低于部分可比公司。一边是逾期比例在攀升，一边是坏账计提却吝啬得很，这种“宽进严出”的财务处理方式，到底是对自身风控的过度自信，还是在刻意粉饰利润表？

再说存货。2023年至2025年，长鹰硬科的存货账面价值分别为2.27亿元、2.48亿元和 5.95亿元，占流动资产的比例分别为32.26%、31.80%和 39.16%，其中一年以上库龄存货占比也较高。北交所在审核问询中直指公司库存商品系统账实不符，要求披露寄售模式下客户消耗清单核对及盘点程序，并说明是否存在滞销或减值计提不足。一家制造业企业，存货占流动资产近四成，且近两成存货已经超过一年没有动过，这不是“行业惯例”四个字能糊弄过去的。当碳化钨粉价格在2025年下半年单边快速上涨时，公司凭借低价库存确实在短期内享受了红利，毛利率从2025年上半年的17.72%跃升至2026年一季度的44.83%。但公司自己也坦言，一旦低价库存消耗完毕，按市场价格测算，2026年全年毛利率将骤降至5.82%。从44%到不到6%，这个落差足以让任何投资者的心脏停跳半拍。也就是说，2026年一季度那光鲜亮丽的业绩，本质上是在吃老本，是在透支未来。当潮水退去，裸泳者终将现形。

如果说现金流和存货问题还可以用行业周期来解释，那么“向竞争对手采购主要原材料”这件事，则是长鹰硬科身上一道怎么也愈合不了的结构性伤疤。2023年至2025年，长鹰硬科向前五大材料供应商采购金额分别为3.82亿元、4.97亿元和6.96亿元，占采购金额的比例为66.63%、74.12%和60.70%，而厦门钨业、崇义章源钨业、赣州海盛钨业、中钨高新材料、广东翔鹭钨业、江西耀升钨业等主要供应商，既是碳化钨粉的卖家，同时也生产硬质合金产品——换句话说，它们既是长鹰硬科的衣食父母，也是它的直接竞争对手。这种“与狼共舞”的供应链结构，在行业景气度高的时候或许相安无事，一旦原材料紧缺或市场竞争白热化，供应商随时可以“卡脖子”。长鹰硬科自己也承认，若未来产品性能无法持续满足老客户需求，公司面临被竞争对手替代的风险。一家把命脉交到竞争对手手里的企业，谈何持续竞争力？谈何长期成长？

更让人不安的是股权结构和对赌条款的隐患。长鹰硬科的实际控制人黄启君与陈碧夫妇合计控制68.55%的绝对控股权，股权高度集中。而在IPO受理之前不久，持股16.63%的阳铁飞退出董事职务，持股8%的戴新光退出监事职务，公司轻描淡写地解释为“治理优化及工作重心调整”。与此同时，实际控制人与部分现有股东之间存在未完全解除的特殊投资条款，工业母机基金、昆山高新创投、金利民均享有回购权。虽然IPO申报前特殊投资条款已中止，但条件是——若本次发行上市的申请被撤回、被终止审查或者不予批准或不予注册，回购权将自动恢复法律效力。这意味着什么？意味着这场上会不仅仅是一次常规的发行审核，更是一场决定黄启君夫妇是否需要自掏腰包巨额回购的“生死战”。如果上会被否，对赌条款自动复活，实控人将面临巨大的资金压力。在这种“不成功便成仁”的压力之下，公司在信息披露中是否做到了完全的客观与透明，恐怕要打一个大大的问号。

从客户结构来看，长鹰硬科的客户呈现出典型的“长尾”特征。交易金额在100万元以下的客户数量占比高达近九成，超过88%，但这些小客户贡献的主营业务收入占比仅约21%。境外客户也达到数百家，占主营业务收入的比例在30%至40%之间波动，前五大客户中境外客户变动较大。北交所在审核问询中要求按国家或地区分布、客户性质分别说明境外收入构成、产品种类、客户数量、销售单价、毛利率，并要求按照行业或地区分布说明境外收入构成。这种极度分散的客户结构，给收入真实性核查带来了巨大的挑战。当你有数百家境外客户、近九成客户单笔交易不超过100万元的时候，任何一家中介机构都很难对每一笔收入进行充分的穿透核查。而这恰恰是北交所最担心的——收入到底是真的，还是凑出来的？

募投项目的合理性同样值得拷问。长鹰硬科拟募资3.48亿元，其中约2.69亿元投向年产1800吨高端硬质合金制品项目。公司目前年产近2000吨硬质合金材料，再扩建1800吨，产能几近翻倍。在行业低端产能已经出清、中高端产品与国外仍有较大差距的背景下，这1800吨新增产能的市场消化能力从何而来？公司给出的理由是下游需求增长和产品升级，但2022年至2024年净利润持续下滑的事实告诉我们，需求增长并没有自动转化为利润增长。更关键的是，公司2025年经营现金流已经是负3.05亿元，现在还要大举扩张，钱从哪里来？靠银行贷款？靠增发融资？一个自身造血能力都严重不足的企业，却要加杠杆扩产，这不是雄心壮志，这是在赌命。

从行业竞争格局来看，硬质合金行业呈现明显的分化态势。低端产品同质化竞争激烈，中高端精深加工产品与国外品牌仍有较大差距。长鹰硬科虽然产量位居国内第五，但与中钨高新、厦门钨业、欧科亿等头部企业相比，无论是在技术储备、产品结构还是盈利能力上，都不具备明显优势。2025年上半年归母扣非净利润同比增长超30%，看似业绩回升，但驱动因素主要是原料价格上涨推动产品提价，以及低价库存带来的成本优势——这两个因素都不可持续。当碳化钨价格回归正常、低价库存消耗殆尽，公司拿什么来支撑业绩继续高增长？

还有一个细节不容忽视。长鹰硬科2023年3月曾申报沪市主板上市，2024年6月因未达到新上市规则财务指标要求而主动撤回。从沪市主板到北交所，这不是“降维打击”，这是被市场筛选后的无奈之选。一家曾经冲击主板未果的企业，如今转战北交所，带着一身的财务疑点和结构性风险，试图在另一个舞台上完成资本变现。这种路径本身就说明了很多问题。

综合来看，长鹰硬科此次北交所上会，面临的不是一两个孤立的问题，而是一张由现金流失血、原材料价格波动、竞争对手既是供应商又是敌人、应收账款高企、存货积压、对赌条款悬顶、客户极度分散等多重风险交织而成的大网。2026年一季度那令人瞠目结舌的业绩增长，与其说是经营能力的飞跃，不如说是行业周期、低价库存和产品提价三重因素叠加的结果，而这三者无一可持续。当潮水退去，当低价库存吃完，当碳化钨价格回归理性，长鹰硬科还能讲出什么增长故事？

北交所上市委员会的委员们面前，摆着的不仅仅是一份招股书，更是一道关乎投资者利益的严肃考题。一家年赚1.25亿却失血3.05亿的企业，一家向竞争对手买原料、向竞争对手卖产品的企业，一家实控人对赌悬顶、客户分散到难以核查的企业，是否真的具备持续经营能力和投资价值？5月14日的审议结果，将给出答案。

编辑：王宇