净利涨了21% 股价重挫34%！谁在错判免税行业？

这是中国中免自2024年一季度营收开始连续下降7个季度后，首次实现两个季度营收持续增长，毛利率亦从2024年第四季度的低点28.54%逐季回升至2026年第一季度的33.63%。

作者：刘墨

“五一”假期海南火爆出行的消息没有引起免税行业上市公司股价的一丝波澜。春节之后，截至4月30日收盘，免税龙头中国中免（601888）的股价自高点重挫34%。

与此同时，多家免税业务上市公司公布的2025年年报、2026年一季报显示，免税业务恢复增长的态势越发明显，而且龙头公司毛利率正逐季向上。

在优化出境退税2.0版措施即将推出之际，免税行业的增长持续性是否具备坚实基础？免税行业竞争是否已从价格竞争转向价值竞争？答案是肯定的。

营收恢复增长

4月29日晚间，中国中免（601888）披露2026年一季报，实现营收169.06亿元，同比增长0.96%；实现归母净利润23.48亿元，同比增长21.18%；毛利率为33.63%，同比提高0.65%。

实际上，中国中免的免税业务增速要远高于上述数据。2025年年报显示，中国中免的免税业务收入和有税业务收入大约为3∶1，其中，免税业务实现收入391.65亿元，同比增长1.29%，毛利率为36.97%；有税业务实现收入133.88亿元，同比下降21.69%，毛利率为17.13%。

按照3∶1的免税、有税业务构成，中国中免在有税业务收入整体下降的前提下，2026年一季度免税业务的增速将远高于0.96%，免税业务的毛利率增长幅度也远高于0.65%。

这是中国中免自2024年一季度营收开始连续下降7个季度后，首次实现两个季度营收持续增长，毛利率亦从2024年第四季度的低点28.54%逐季回升至2026年第一季度的33.63%。

除了中国中免，珠免集团（600185）和王府井（600859）也有同样的趋势。

在完成地产业务剥离后，珠免集团发布了纯粹免税业务的2026年一季度报告，实现营收7.04亿元，毛利率为46.79%。由于2025年没有直接可比的同期免税业务数据，从公司重组时发布的珠免集团2025年1—7月份备考合并财务报表估算，其2025年1—7月实现的免税业务收入为12.42亿元，按照免税行业通常的数据，一季度营收约占全年营收的30%，估算出2025年一季度珠免集团的免税业务收入为6.11亿元，这意味着珠免集团2026年一季度的免税业务增长速度在15%左右，同期的毛利率为48.87%。

由于体量相对较小，王府井的免税业务收入增速更快，2026年第一季度的免税业务收入为1.39亿元，同比增长39.79%，毛利率为18.34%；2025年第四季度，王府井免税业务收入约5130万元，同比增长10.08%；而在2025年前三季度，免税业务收入为1.85亿元，同比下滑9.25%。

上述数据表明，免税行业营收恢复增长的态势已经明确，而且龙头公司的毛利率逐季回升，行业的竞争状态可能已经从价格竞争转向价值竞争。

供需结构的深刻演变

2025年至2026年一季度，免税行业的供给端经历了一场由顶层设计引领的系统性扩容与升级，大幅拓宽了行业的物理边界与商品范畴。

2025年12月海南全岛封关运作的启动，是供给端最大的制度性变革。封关后，零关税商品税目从约1900个大幅扩增至6600个，占海南自贸港“一线”进出口商品税目的比例提升至74%，这为离岛免税市场带来了前所未有的商品丰富度。

2026年1月，财政部等五部门联合新设41家口岸进境免税店，这是自2016年以来最大规模的口岸免税渠道扩容，免税渠道网络加速铺开。在政策引导的渠道扩容中，市场竞争者更加多元化。

与供给端的积极扩张相比，需求端在2025年至2026年一季度呈现出更为复杂的图景，但总体增长的趋势是明确的。2025年海南离岛免税的购物人次下降了18.5%，客单价上升20.3%；2026年一季度购物人次和客单价则实现同步增长，分别同比增长18%、6.55%。

消费回流开始成为驱动需求增长的关键催化剂。2026年一季度，国际旅游格局发生显著变化，内地访日游客数量同比大幅下降54.6%，其中，3月单月降幅达55.9%。业内人士认为，这一趋势并非短期波动，而是随着消费者对国内免税渠道价格竞争力、正品保障和购物便利性认知的加深，可能演变为中长期的结构性变化。

供给端的政策亦明显呼应了需求端的变化。例如，离岛免税品类扩容至电子产品、黄金等，直接满足了高净值客户群体对高端商品的需求；允许国货免税销售，则顺应了年轻消费者的文化自信和国潮偏好。

从“牌照驱动”迈向“能力驱动”

“公司将着力重构商品体系，积极培育电子、国潮、健康等新品类增长曲线，坚定从‘牌照驱动’迈向‘能力驱动’。”在谈到2026年的重点工作时，珠免集团明确表示。

在供需新格局下，免税企业的竞争策略已发生根本转变，单纯的价格战已无法吸引追求价值的消费者，反而会损害品牌形象和利润空间。因此，头部企业将资源投向品牌建设（如中国中免收购DFS）、供应链效率提升（如珠免集团的“保免衔接仓”）、商品差异化（如国潮战略），以及打造沉浸式体验。

“公司从场景创新、服务升级和供应链保障三大维度精准发力，深化‘免税’+‘文旅’融合，打造沉浸式体验，与泡泡玛特、迪士尼等10余个流量IP合作，联合酒店、新媒体、文娱赛事等渠道引流转化。”这是中国中免在总结2025年工作时的重点表述。

从毛利率这一核心指标看，中国中免2026年第一季度销售毛利率为33.63%，较2025年全年提升0.88%，在营收规模巨大的基础上实现毛利率的提升，表明其降价压力缓解，产品组合与运营效率优化成效显现。珠免集团和王府井2026年一季度的毛利率虽然没有实现增长，但在营收较快增长的前提下，毛利率能够保持基本稳定，也表明降价压力已明显缓解。

王府井明确表示，2026年免税业态的重要任务是提升毛利率与货源稳定性。

上述三家企业的战略共同点在于，它们都致力于在商品、服务或体验上创造独特的客户价值，从而建立品牌忠诚度和定价权，当前消费者动机已从“价格敏感”转向“价值追求”，“90后”“00后”消费者更注重品牌故事、正品保障与独家体验，企业的战略转型正是对这股消费潮流的主动迎合。

增长的持续性

2025年四季度、2026年一季度免税业务的持续增长，是政策、市场和企业等多层面因素共同作用的结果，其持续性与上述因素密切相关。

政策是免税行业发展的根本性驱动力，2025年底至2026年初的一系列政策安排，已经从过去的阶段性优惠升级为支撑行业长期发展的制度性基石，其红利释放具有稳定性和长期性。海南自贸港建设是国家战略，离岛免税作为其关键业态，政策稳定性强。口岸与市内店扩容是完善国内免税体系的重要步骤，政策驱动因素具备极高的可持续性。

从市场本身而言，2026年一季度内地访日游客的大幅度下降，表明消费者对“出国购物”的依赖度正在降低。虽然消费回流受国际旅行便利度、汇率等因素影响，具有一定波动性，但其反映的“消费本土化”和“渠道信任度提升”趋势是长期的。海南市场客单价提升、高端品类与国货受青睐，则表明核心消费群体已进入“价值驱动”阶段，这是内生性、可持续的。

就企业战略而言，随着头部企业竞争战略全面转向价值创造，其运营能力的提升将直接转化为增长动能和盈利质量。差异化竞争可以避免内耗，效率提升将获得更高利润，由企业战略转型与能力提升驱动的增长具备更坚实的可持续基础。

在此背景下，中国中免、珠免集团和王府井正以各自不同的路径参与这场价值竞争：中国中免凭借其生态整合能力试图定义行业标准；珠免集团通过业务纯化和敏捷创新，寻求差异化突破；王府井则依托零售基因进行能力迁移和场景卡位。不过，这一转型进程仍需经受宏观经济周期与市场竞争动态的持续考验，其稳固性将是决定行业未来几年增长质量与企业投资价值的关键。