业绩涨跌系于银价，贝特利闯深交所：难解“靠天吃饭”困局

出品 | 创业最前线

作者 | 于莹

编辑 | 王亚静

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

光伏行业的国产化浪潮，催生了一批造富神话。

从硅片到电池，从浆料到银粉，几乎每一个环节的技术突破，都伴随着数家公司业绩的爆发式增长和资本市场的热烈追捧。

苏州市贝特利高分子材料股份有限公司（以下简称：贝特利）也是这场浪潮中的一员，凭借光伏银粉的国产替代机遇，公司的业绩得以快速增长，并向深交所创业板发起冲击。

然而，仔细看其商业逻辑可以发现，其银粉业务上更像是赚取微薄加工费的“搬运工”，公司业绩增长的底色，也并非技术创新，而是得益于银价的暴涨，这种“靠天吃饭”的商业模式，让公司的未来充满了不确定性。

另外，为了留住客户，公司还修改了会计规则，额外增加30天账期，导致应收账款增加，经营现金流持续恶化。与此同时，公司选择IPO募资扩产、补流。

在这样的商业模式之下，当行业的增量红利逐渐消退，大宗商品的周期反转，公司依靠外部环境而非内生增长建立起来的业绩，还能否经受住考验？

1、业绩系于银价，业绩稳定性受质疑

成立于2008年的贝特利，最初只是一家生产硅胶按键涂层材料的化工企业。

凭借涂层材料与导电浆料在配方体系和工艺上的技术协同性，公司在2010年前后切入导电材料领域，先后实现了个人电脑线路板导电浆料和智能手机触摸屏导电浆料的国产化替代，完成了早期的技术积累。

真正让贝特利实现业绩飞跃的，是光伏行业的黄金发展期。近年来，随着光伏电池技术路线加速迭代，公司顺势进入光伏银粉和HJT浆料领域，其中光伏银粉业务的爆发式增长，成为了拉动公司业绩的核心引擎。

2022年，贝特利营收为6.35亿元、归母净利润仅有1652.97万元。而在2023年至2025年，贝特利分别实现营业收入22.73亿元、25.21亿元、36.46亿元，归母净利润分别为8562.53万元、9749.99万元、1.16亿元。

在2023年，公司营业收入同比增长高达257.95%，业绩表现极为亮眼。

（图 / 招股书）

业绩爆发的背后，是光伏银粉业务密切相关。作为光伏银浆的核心原材料（占光伏银浆成本超97%），银粉的形态设计和粒径控制直接决定了银浆的导电性能，对提升电池效率至关重要。

2022年之前，由于技术壁垒较高，国内银浆企业在早期主要依赖进口银粉。此后，随着国内厂商在粉体形貌控制、粒径一致性和批次稳定性等方面持续突破，光伏银粉国产化进程明显加快，国内制造商生产的银粉逐步获得市场认可。目前，国产银粉在国内市场的占有率已超过80%。

贝特利正是抓住了这一国产化替代的历史机遇，银粉收入从2022年的0.60亿元，猛增至2023年的15.80亿元，占主营业务收入的比例也从9.66%跃升至70.30%。

2024年和2025年，银粉业务占比也维持在70%左右，成为公司无可争议的“现金牛”。

（图 / 招股书）

值得注意的是，从诞生之初，银粉价格就与白银价格深度绑定。据悉，贝特利的银粉采用行业通用的“银价+加工费”定价模式，即销售价格以报价当日白银市场价格为基础，加上每公斤固定的加工费与客户协商确定。

这种模式决定了公司本质上只是赚取微薄加工费的“白银搬运工”，而非依靠技术壁垒获取高附加值的新材料企业。

2023年和2024年，公司银粉产品的毛利率分别仅为1.75%和1.82%，即便2025年有所提升，也只有3.55%。

（图 / 招股书）

过去一年，白银价格的暴涨，成为了贝特利业绩增长的最大推手。

截至2025年末，白银不含税收盘价从2024年末的6602.65元/kg飙升至15096.46元/kg，涨幅高达128.64%。受此影响，公司银粉平均单价也从2023年的5293.83元/千克，上涨至2025年的8703.17元/千克。

银价上涨直接推高了公司的营业收入和账面利润。但如果剔除白银市场价格上涨影响，2023年—2025年，公司的实际加工毛利分别低于2500万元、1500万元和2000万元。

这意味着，贝特利的真实盈利能力高度依赖银价上涨的被动红利，一旦银价回落，利润或将面临“断崖式”下滑。

更值得警惕的是，在银价上涨带来的表面繁荣之下，贝特利还面临着加工费持续下滑的长期压力，成为悬在公司头顶的“达摩克利斯之剑”。

招股书显示，受光伏行业整体降本趋势、市场竞争加剧以及技术路线变化的影响，公司银粉的单位加工费收入呈现逐年下降的态势。特别是2024年，LECO（激光辅助烧结）技术的普及降低了高温正面银浆对光优银粉的质量要求，导致行业竞争进一步加剧，当年公司单位加工费收入出现了较大幅度的下降，直接拖累了银粉业务的毛利率。

与此同时，银价的持续上涨也使得白银成本成为了公司的第一大成本，业务成本占比在75%左右。

一边是银价上涨推高了营业成本，另一边是公司赖以生存的加工费在不断被压缩。下游光伏行业的降本压力正在沿着产业链向上传导，监管部门也在问询函中明确要求公司说明，是否存在下游客户通过压低加工费转嫁成本，进而导致公司盈利水平恶化的风险。

（图 / 招股书）

尽管贝特利回应称，加工费相对于每公斤几万元的银价来说占比较低，下游客户通过降低加工费降本的效果有限，但这一说法难以掩盖公司盈利能力持续走弱的事实。

2023年-2025年，公司的综合毛利率分别为10.28%、10.92%和10.02%，始终在低位徘徊，且银粉毛利率与同行业可比公司存在明显差距。

（图 / 招股书）

归根结底，贝特利的业绩高度依赖外部市场环境的变化，自身核心盈利能力薄弱，同时还面临着行业竞争加剧和加工费下滑的双重挤压。这种“靠天吃饭”的商业模式，似乎让公司的未来充满了不确定性。

2、为了留住大客户，额外增加30天账期

在业绩高度绑定银价之外，贝特利还面临着客户集中度较高的风险。

招股书显示，贝特利的前五大客户包括上海银浆、帝科股份、贺利氏光伏等公司，2023年至2025年，来自前五大客户的收入占比分别为72.25%、68.32%和68.86%，约七成业绩牢牢绑定在少数几家核心客户手中。

为了维系客户关系，贝特利不惜在财务规则上做出让步。公司在合同规定的付款到期日基础上，额外增加了30天的付款审批和结算宽限期，并以此作为判断应收账款是否逾期、计提坏账准备的标准。

这意味着，即使客户超过合同约定时间30天付款，在贝特利的财务报表中仍会被视为“正常应收款”，而非需要计提更高比例坏账的逾期账款。

这一特殊的会计处理方式直接引发了监管部门的重点问询。深交所要求贝特利说明该做法的具体商业合理性、是否符合企业会计准则，以及可能隐藏的信用风险。

对此，贝特利回应称，传统的账龄分析法未能区分行业惯例下的“合理结算延迟”与“实质性违约”，给予客户额外的审批周期可以避免将短期内可收回的款项误判为风险资产，使坏账准备的计提更加贴合真实的违约概率，反而提高了财务报表的准确性。

即便如此，仍难以掩盖公司“以信用换订单”的实质，其带来的财务风险已经在报表中显现。

首先就是应收账款规模持续增加。招股书显示，受到光伏行业信用期普遍较长、银粉业务信用期增加的影响，2023年-2025年，公司应收账款账面价值分别为2.37亿元、2.80亿元和5.84亿元，占期末流动资产的比例分别为38.25%、39.08%和45.40%。

（图 / 招股书）

其次，公司的经营现金流逐年恶化。2023年-2025年，公司经营现金流净额分别为-3750.65万元、-1.64亿元和-4.03亿元，不仅连续3年为负且大幅低于当期净利润。

（图 / 招股书）

公司解释称，银粉业务本身需要公司垫付巨额资金采购白银原材料，而延长账期的做法进一步拉长了资金回笼周期，导致公司陷入“账面盈利、实际缺钱”的尴尬境地。

值得一提的是，贝特利在掌握银粉技术后，也向下游延伸布局了HJT低温银浆、银包铜浆料等导电银浆业务，在贝特利前五大客户里，上海银浆、帝科股份等公司本身也是光伏导电浆料厂商，自身也布局了导电浆料业务，公司与这些大客户形成竞争关系。

（图 / 招股书）

而数据显示，公司HTJ浆料产品毛利率远高于同行业可比公司，2025年，HTJ浆料毛利率行业均值仅有7.88%，而贝特利达到16.52%。按理来说，公司或许可以增加HTJ浆料的布局力度，以此提升盈利能力，但这反过来又会加剧和大客户之间的竞争。

这种“既是供应商又是竞争对手”的特殊关系是否会影响合作的稳定性？如何规避与大客户之间的竞争？对此，「创业最前线」也向公司发出采访函，但截至发稿，对方尚未回复。

3、研发费用率走低，现有产能闲置扔拟扩产

正在冲刺创业板IPO的贝特利，其是否符合创业板“三创四新”（创新、创造、创意，新技术、新产业、新业态、新模式）的核心定位，也成为监管审核和市场关注的焦点。

作为一家以光伏银粉为主营业务的新材料企业，研发能力、技术先进性和产能规划的合理性是判断其科创属性的核心指标，而贝特利在这三个关键维度均暴露出明显短板。

2022年-2025年，贝特利的研发费用分别为2786.95万元、3093.83万元、3501.95万元和4284.29万元，占营业收入的比例分别为4.39%、1.36%、1.39%、1.17%。

以此来看，公司研发费用率整体走低，且远低于同行业可比公司水平（2025年为4.43%）。公司回应称，这主要是由于公司银粉收入占比在65%以上，贵金属产品特性导致其单价较高，研发费用相较于收入相对较低，公司与同行业研发费用率差异主要系业务结构不同所致。

但「创业最前线」注意到，主营业务同为光伏导电银浆的帝科股份以及聚和材料，在2023年至2025年的研发费用率也高于贝特利。

（图 / 招股书）

根据第一轮回复函资料，贝特利拥有114项发明专利，其中报告期内取得13项，占比不足12%。更值得关注的是，有46项专利的申请时间距今已超过10年。

在技术迭代极快的光伏行业，技术路线每3-5年就会发生一次重大变革，10年前的技术是否仍具备先进性、是否已被市场淘汰，成为监管问询的核心问题。

在首轮问询函中，深交所明确要求贝特利说明这些年限较长专利的技术先进性体现、是否已被迭代，以及公司当前的持续研发能力和技术储备情况。

更值得注意的是，国家知识产权局数据显示，公司运营总监颜献东、董事会秘书朱金路是诸多专利的发明人之一，这些专利包括“一种miniLED用有机硅组合物及其制备方法”、“一种甲基苯基混合环体的提纯方法”等，涉及有机硅、化工提纯等多个与公司核心光伏银粉业务关联度不高的领域。这一情况进一步引发了市场对公司研发团队结构、核心技术来源及专利真实性的担忧。

在研发和技术面临质疑之外，贝特利此次IPO的产能扩张计划也颇受外界关注。

按照最新招股书资料，本次IPO，公司拟募集资金7.63亿元，投向年产特种导电材料500吨三期项目、东莞市贝特利新材料有限公司第三次改扩建项目、无锡研发及营销中心建设项目，并补充流动资金7000万元。

（图 / 招股书）

目前，贝特利新建银粉产能尚处于爬坡阶段，2024年产能利用率仅49.47%，2025年产能利用率提升至54.87%，仍有近一半的产能处于闲置状态。在现有产能尚未充分消化的情况下，继续投入巨资扩产，其必要性引发了广泛质疑。

当前，光伏行业正处于产能过剩引发的深度调整周期，传统PERC和TOPCon电池用银粉的市场需求增速明显放缓；同时，银包铜、纯铜等贱金属替代技术正在加速产业化，将进一步压缩传统银粉的市场空间。

贝特利在招股书中也承认，新增产能的消化将高度依赖于银粉、银包铜粉、铜粉等多种粉体的客户拓展与量产进度。若未来传统银粉需求持续下滑，或新型粉体的客户验证、产品导入及量产进度不及预期，公司将面临严重的产能过剩风险，大量固定资产折旧将直接侵蚀银粉业务本就不高的盈利能力，进而对公司整体经营业绩产生重大不利影响。

在种种问题叠加之下，贝特利能否登陆资本市场，「创业最前线」也将持续保持关注。

*注：文中题图来自摄图网，基于VRF协议。