新股前瞻｜突击分红近亿、应收款占营收近半 新荷花IPO之路遭遇盈利“剪刀差”

深耕中药饮片领域逾二十年的四川新荷花，在经历A股三次折戟之后，如今又两度叩响港交所的大门。4月24日，证监会一纸备案通知书，为其重启港股上市之路开了绿灯。但这张"入场券"背后，需要拆解的是：在一个极度分散的传统赛道里，新荷花的成长逻辑究竟能否支撑一个令人信服的IPO故事？

十五年资本马拉松：A股三败，港股再战

智通财经APP了解到，新荷花的上市之路堪称一部"屡败屡战"的资本史。2011年，公司冲刺深交所创业板，过会后却被员工举报财务造假，最终主动撤回申请；2020年，故地重游，再次递表深交所，在首轮审核问询后再度折戟；直至2024年4月，公司彻底告别A股辅导，将目光转向港股市场。

转战港股后，新荷花的上市之路依然未能一帆风顺。2025年4月3日首次向港交所递表，半年后无功而返；同年10月17日二度递表，拟登陆港交所主板，联席保荐人为广发证券（香港）及农银国际。然而，2026年4月17日，这份招股书因满6个月未获进展再度失效。就在投资者以为故事将就此打住之际，4月24日，中国证监会国际合作司发布《关于四川新荷花中药饮片股份有限公司境外发行上市及境内未上市股份“全流通”备案通知书》，为其境外发行上市开具了正式通行证。公司拟发行不超过749.49万股境外上市普通股，40名股东拟将合计5865.54万股境内股份转换为港股流通。

招股书显示，新荷花是中国最大的中药饮片产品供应商之一。根据弗若斯特沙利文报告，按2024年中药饮片产品收入计，公司在中国市场排名第二，凭借0.4%的市场份额稳立头部阵营。而在竞争激烈的赛道里，新荷花2022年至2024年收入的年复合增长率高达27%，是前五大市场参与者中扩张最迅猛的一个。

只是，营收的高速增长之下，利润的"棋局"却愈走愈窄。这才是新荷花冲刺资本市场真正需要回答的核心命题。

中药饮片龙头陷“增收不增利”困局

中药饮片是中医临床用药的最主要形式。2024年，国内市场规模已达人民币3067亿元，并成为全年增速最快的医药细分行业。新荷花深耕这一赛道逾24年，旗下饮片产品覆盖超过770个类型、4900个品类，持有国内稀缺的10种毒性饮片生产资质，核心产品涵盖法半夏、姜半夏、川贝母、麦冬、党参片、当归等，是当之无愧的行业头部玩家。

然而，亮眼的营收数字背后，新荷花的盈利能力正遭受系统性侵蚀。

财务数据清晰呈现出一条令人担忧的"剪刀差"曲线：营收从2022年的7.8亿元增长至2024年的12.49亿元，增幅超六成；但净利润却从2023年的1.04亿元峰值大幅回落至2024年的8911万元，同比下滑14.3%。毛利率由2022年的21.1%持续走低至2024年的17.1%，净利润率则从9.9%阶梯式下行至7.1%——这意味着同样的100元收入，公司的实际盈利能力三年间已缩水近三成。

从半年度数据来看，增长动能也在悄然放缓。2024年上半年收入5.99亿元，2025年上半年为6.33亿元，同比增幅已从此前年复合27%的高位收窄至仅5.7%。

值得关注的是，2025年上半年出现了久违的改善信号：期内利润5124万元，同比增长17%；毛利率也回升至19.9%，较2024年全年有所修复。这一转向固然给新荷花的上市故事增添了一个有力的注脚，但仅凭一个季度的改善便断言盈利能力已经触底回升，为时尚早。

从更宏观的维度看，"增收不增利"折射出的，是整个中药饮片行业在集采浪潮冲击下的普遍阵痛。而对新荷花而言，这道考题更加迫切。

现金流“亮红灯”与突击分红疑云

盈利能力的下滑，已是新荷花IPO故事中最明显的裂缝；而在现金流层面，隐患同样不容忽视。

智通财经APP了解到，2024年，新荷花经营性现金流净额转为-46.7万元，打破了此前持续正流入的态势。与此同时，截至2024年末，公司贸易应收款项及应收票据高达5.58亿元，占当年营收比例高达44.7%——换句话说，接近一半的收入沉淀在了账面之上，尚未转化为真实的现金回款。在下游医院及医疗机构普遍面临资金压力的当下，如此高企的应收账款，无疑构成潜在的坏账风险。

然而，就在公司营运资金承压之际，上市前的大额分红行为引发市场侧目。根据招股书披露，2022年5月宣派股息1451万元；2024年，更有高达9373.8万元的股东减资，外界普遍将其解读为变相分红。两次合计套现近亿元，恰恰发生在公司声称"需要募集资金补充营运资本"的窗口期前后，其必要性自然难逃质疑。

这不禁令人联想到公司的股权结构。创始人江云家族通过直接持股及国嘉投资合计控制公司65.29%的股权，其子江尔成亦身兼执行董事与研发副总监，家族色彩鲜明。高度集中的股权固然有助于保持决策效率，但在港股市场，少数股东权益保护与信息透明度的预期较高，家族企业的治理框架将面临更为严苛的审视。

集采下的盈利模式重塑之痛

全国中药饮片集采的落地，是行业发展的分水岭，对新荷花而言更是最直接的挑战。新荷花已有10个品类——包括党参片、麦冬、当归等核心产品——中选全国联盟集采。

集采的逻辑是"以价换量"：中标意味着可以进入更大体量的医院采购体系，但代价是产品单价的系统性下调。对本已承压的毛利率而言，这无疑是雪上加霜。招股书数据亦坐实了这一判断——公司销售成本占收入比重持续超过80%，一度攀升至83.4%，运营效率的优化空间亟待释放。

集采还在悄然改变行业的竞争范式。过去，渠道关系和营销资源是核心壁垒；集采之后，游戏规则已然改写——能否中标取决于报价，而能否维持利润则取决于规模化生产、精益管理与供应链优化的内功深浅。某种程度上，集采加速推动了行业的"马太效应"：它将倒逼中小玩家出局，同时为真正具备成本管控能力的龙头提供整合机遇。

但新荷花能否吃到这块整合红利？答案尚不明朗。

2025年上半年，公司89.6%的收入来自普通饮片，这类产品技术壁垒相对较低、市场竞争最为激烈，亦是集采重点覆盖领域，利润空间料将持续承压。反观毒性饮片，公司持有10种毒性饮片生产资质，但该业务目前仅贡献了10.4%的收入——高技术壁垒所对应的高附加值，远未得到充分释放。如何将稀缺资质转化为市场溢价，是新荷花亟待破解的战略命题。

市场分散化之殇：0.4%的份额能撑起一个IPO吗？

新荷花在港股路演中需要直面的另一重挑战，是市场结构的先天局限。

中国中药饮片市场虽然体量庞大，却极度分散：前五大市场参与者合计市场份额仅2.7%，而排名第二的新荷花独占0.4%。这意味着，即便是行业头部，在一个3000亿量级的市场里，也仅是沧海一粟。

这种分散格局的成因，在于中药饮片的强地域属性——各地炮制规范不同、药材道地性有别，难以实现如西药生产那样的标准化与跨区域快速整合。新荷花虽然凭借标准化生产和质量体系在行业中独树一帜，但将0.4%的份额做到具有护城河意义的规模，仍需数年乃至更长时间的积累。

从港股投资者的视角来看，一家市占率不足半个百分点、利润率持续下行的公司，其估值逻辑必须依赖清晰的增长故事——是渗透率提升？是集采带来的份额整合加速？还是毒性饮片资质的变现兑现？每一个故事都需要令人信服的数据支撑，而这正是新荷花当下最需要补充的"弹药"。