新股前瞻|聚焦AI服务器实现业绩高增，结构性挑战或成安擎估值“枷锁”

随着内地企业赴港上市趋势的不断加速，港股市场已形成了较为完整的AI计算产业链，聚集了一批涵盖AI芯片、服务器、算力基础设施等关键环节的上市公司。而今，港股AI计算产业链将再迎新力量。

智通财经APP观察到，安擎计算机信息股份有限公司(以下简称：安擎)已于4月2日向港交所主板提交上市申请书，中金公司为其独家保荐人。

作为一家专注于AI计算设备开发、设计、制造及销售且提供相关产品技术服务及支持的科技型企业，安擎的主要产品包括了高性能AI服务器、其他服务器、支持设备及组件等。

据弗若斯特沙利文数据显示，若按2024年收入计，安擎是中国第六大AI计算设备解决方案提供商，且公司亦为中国AI计算设备解决方案提供商中最大的独立所有企业。

从业绩来看，2023至2025年，安擎的收入分别约为22.06亿、27.60亿、55亿元，期内的净利润分别约为5443.5万元、6367.5万元、1.22亿元，呈现出了收入、利润加速增长趋势。

然而，深入剖析安擎的招股书便可发现，尽管公司身处高景气赛道，业绩增长亦颇为强劲，但其背后实际的业务挑战与潜在风险同样不容忽视。

AI服务器收入占比超八成，合同负债大增提高业绩可见度

安擎业绩的持续快速增长，与其所处行业的高度景气紧密相关。AI计算设备解决方案行业以AI服务器为核心载体，为各类人工智能场景提供高效能运算设备及配套服务。该解决方案不仅包括专用服务器硬件，还整合了软件平台、系统优化与技术支持，通过“标准化产品+专属服务”相结合的模式，协助客户优化AI架构，构建高效计算平台。

随着各行业对AI算力需求持续攀升，全球AI计算设备解决方案市场迅速扩张，规模从2020年的132亿美元增长至2024年的1532亿美元，复合年增长率高达84.5%。其中，中国市场表现尤为突出，从36亿美元增至196亿美元，复合年增长率达53.2%。

在这一领域深入布局的安擎，产品组合覆盖高性能AI服务器、通用服务器、存储服务器、边缘服务器等各类服务器，以及从第三方采购的AI高带宽交换机、适配卡、加速卡、CPU等支持设备与组件。

据招股书显示，2025年，安擎来自服务器的收入占比高达84.1%，其中AI服务器占比80.8%，其他服务器占比3.4%。配套设备及组件、技术服务与支持占总收入的比例分别为15.8%、0.1%。

得益于在AI服务器领域的持续聚焦，安擎充分把握了行业高速发展的机遇，该业务已成为公司快速成长的核心引擎。同时，配套设备与组件业务的同步扩张，进一步推动了整体营收的增长。若以2024年收入计，安擎已位居中国AI计算设备解决方案行业第六位，市场份额约2%，显示出公司在行业中已建立起一定的规模基础。

弗若斯特沙利文预计，随着AI计算设备在更多行业中深化应用，全球市场规模将从2025年的2404亿美元增长至2029年的9587亿美元，期间复合年增长率约为44.3%。

而中国市场将保持强劲增长，增速进一步加快，规模将从2024年的196亿美元预计上升至2029年的2024亿美元，复合年增长率约59.5%，较全球增速高出十五个百分点，显示出该行业未来持续可观的发展空间。

可以预见，已在AI服务器领域建立起市场基础与业务规模的安擎，有望凭借其已有的行业站位，进一步把握中国及全球AI算力市场的扩张机遇，持续从行业的结构性成长中受益。

从安擎合同负债的快速增长中，可进一步印证此观点。截至2025年12月31日，安擎合同负债规模达6.72亿元，较2024年末的2.03亿元增长超过230%，反映出在手订单充足，下游需求旺盛。而截至2026年2月28日，该指标仍维持在5.09亿元的高位，意味着在约两个月内公司已完成价值约1.63亿元(对应此前合同负债的13.9%)的订单交付。

多个结构性短板成长期发展主要约束

尽管安擎身处高景气赛道，业绩保持增长，合同负债也显著提升，展现出了良好的业务势头，但公司经营中面临的风险与挑战亦十分清晰，这些结构性挑战可能使市场对其长期盈利质量与增长持续性产生疑虑，进而在一定程度上压制安擎于资本市场中的估值水平。

首先，安擎的盈利能力目前处于相对偏弱水平，且多个关键指标呈逐年走低态势。数据显示，2023年至2025年间，公司毛利率自10.1%持续下滑至6.0%，同期经调整净利润率也从3.26%逐步降至2.54%，两项指标均连续走低，反映出公司在收入规模扩张的同时，盈利质量存在一定压力。

详细来看，毛利率的持续下滑，主要与安擎承接的项目结构变化有关。公司近年来开展了更多第三方硬件占比高的服务器大型项目，这些项目中，外采组件在整体系统价值中的比重较大，从而摊薄了公司自主开发的服务器架构及系统集成所能贡献的利润，导致单台服务器成本较高、利润率偏低。本质上，这反映了一种“以价换量”的市场拓展策略。

在毛利率持续下滑的压力之下，安擎只能通过降本增效来缩减三费开支，以缓解盈利端的压力。2023年至2025年，安擎三费开支占公司总收入的比例分别为6.7%、5.9%、3.7%。这表明，在收入规模增长的表象之下，安擎的实际盈利能力持续承压，业绩成色并不如表面看起来那般亮眼。

而安擎盈利能力的持续弱化，本质上源于其在产业链中较弱的议价能力。作为系统集成商，公司在上游需承受核心硬件成本波动的压力，却难以将成本充分传导至下游客户，这一“上下挤压”的处境直观体现了其在价值链中的话语权不足。

这种弱势地位也直接加剧了公司的现金流与负债压力。招股书显示，安擎经营活动现金流长期为负，2025年净流出达5600万元。与此同时，存货与应收账款规模持续攀升，2025年存货价值增至15.93亿元，贸易应收款项及票据达5.87亿元，对营运资金形成了明显占用。

在业务规模持续扩张而资金周转效率不高的背景下，公司不得不依赖外部融资维持运营，致使其资产负债率高企，2024年一度达80.9%，2025年仍处于76.3%的较高水平。这进一步印证了其相对被动的财务结构与经营韧性上的挑战。

而安擎于产业链中议价能力的不足或主要有三方面的原因，其一是客户集中度的持续升高。2025年时，安擎前五大客户的收入占比大幅上升至61.4%，较2023年的47.2%显著上升，这说明公司对少数大客户的依赖加深，这会在一定程度上削弱公司的议价能力，并让业务稳定性风险上升。

其二，行业竞争日趋白热化。当前，中国AI计算设备解决方案市场呈现显著的头部集中格局，前三大厂商市占率合计已达38.2%，前五大厂商更占据近半壁江山。相比之下，尽管安擎在行业中位列第六，其市场份额仅为约2%。这种结构意味着公司不仅需要在技术、成本和资源方面直面头部企业的压制，还需在细分市场和客户争夺中应对大量中小厂商的激烈竞争，整体生存与发展压力突出。

其三，安擎当前业务模式的本质，是过于依赖外部核心技术的集成商，这与由技术驱动型的公司有一定区别，例如同行的中科曙光。中科曙光全栈自研能力突出，拥有自研核心芯片，整体达到国际先进水平，正是得益于自研产品的高比重，中科曙光的毛利率高达近30%，远超安擎。而安擎外采核心部件、支持设备及组件的占比相对较高，这使得毛利率相对较低。

而自研产品比重低的核心原因，或许与公司的低研发投入亦有一定关系。2023至2025年，安擎研发开支占比分别为2.6%、2.0%、1.2%，如此低的研发投入，不利于公司长期核心竞争力的打造以及自研产品比重的提升。低研发投入是导致其技术附加值低、难以摆脱集成商模式的关键因素之一。

综合来看，安擎呈现出鲜明的“高增长”与“高挑战”并存的局面。一方面，公司身处AI算力黄金赛道，业绩持续高成长，充沛的合同负债也为其短期收入提供了可见度。另一方面，盈利水平偏低、客户集中度高、技术自研能力薄弱等结构性短板，也构成了其长期发展的主要约束。

若能通过技术投入、客户结构优化与供应链管理逐步突破这些瓶颈，安擎有望在规模扩张基础上实现质的提升，从而打开更广阔的估值空间。在此过程中，其在2025年12月上市前融资中所对应的35.8亿元投后估值，或将成为市场审视其价值演进的一个重要参照锚点。