解码贵州茅台上市后首份下滑年报：增长遇阻，改革提速

坚定推进市场化转型

作者 | 胜马财经出品人 周瑞俊

编辑 | 欧阳文

4月17日，贵州茅台发布2025年报，交出了自2001年上市以来首次业绩下滑的成绩单。年报显示，2025年公司营业总收入同比下滑1.2%至1720.54亿元，归母净利润同比下滑4.53%至823.2亿元，未能完成年初定下的2025年营业总收入同比增长9%左右的经营目标。同时，公司亦未设定2026年量化经营目标。

作为中国白酒的价值标杆与行业基石，贵州茅台业绩表现无疑具有代表意义。一方面，在行业景气度下行之下，即便是“确定性”最强的茅台也难以独善其身；另一方面，面对周期性难题，茅台下一步的走势与变革、发展，将牵动消费者、投资者、白酒行业和社会多方的神经。

四季度显著承压

业绩首降背后信号

贵州茅台2025年业绩出现上市后“首次双降”，既是白酒行业下行周期与渠道压力叠加的结果，也是茅台在经营模式上从“顺势增长”向“主动调节”的过渡。

数据显示，2025年全国规模以上白酒企业产量354.9万千升，同比下降12.1%，已连续第九年下滑，这种行业持续承压的态势最终蔓延至行业龙头身上。

贵州茅台在年报中称，2025年营收下滑主要系酱香系列酒产品结构调整影响。具体来看，2025年茅台酒实现营收1465亿元，同比增长0.39%，毛利率93.53%，较上年减少0.53个百分点；而系列酒表现则不容乐观：实现营业收入222.75亿元，同比下降9.76%，毛利率76.11%，较上年下降3.76个百分点。

作为贵州茅台第二增长曲线，自2016年以来，系列酒整体增速显著快于茅台酒，但随着行业整体承压，以茅台1935为代表的系列酒逐渐出现价格倒挂，并成为公司2025年营收利润的主要拖累因素。

系列酒销量不及预期，除了行业因素之外，也与贵州茅台第四季度主动调整有关。2025年前三季度贵州茅台营收同比增长6.32%、归母净利同比增长6.25%；到了第四季度，贵州茅台营收403.84亿元，同比下降19.43%；归母净利176.93亿元，同比下降30.34%。同时，公司成本进一步上升，2025年Q4，贵州茅台销售费用（营销费用）为27.75亿元，同比大幅增长97.65%，这也一定程度上揭示了公司在第四季度主动控货稳价、渠道维稳等方面付出的代价。

不过，对于茅台而言，这种“前稳后弱”的变化，也是一种主动为之。2025年10月可能是贵州茅台的一个转折点：彼时部分经销商全年计划量已完成，但后续配售计划带来较大资金压力，部分经销商出现亏损，贵州茅台于12月主动停止分销。

业内分析人士认为，贵州茅台2025年营收下滑约20亿，对茅台来讲其实并不是一个大数字，如果去年第四季度茅台对经销商稍微施加点压力，这个数字应该是能够完成的。这实际上是贵州茅台适应市场、实事求是的务实选择，随后茅台便开启了全新的市场化改革。贵州茅台业绩波动的背后，既有行业周期的共振，也叠加了渠道节奏与战略改革的现实约束。

直销占比过半

市场化改革提速

在业绩未达预期的同时，贵州茅台的市场化改革则成效突出。2025年，贵州茅台直销渠道全年实现营业收入845.43亿元，同比增长12.96%，收入占比突破50%，首次超过传统批发代理渠道，成为公司最核心的增长引擎。

一升一降之间彰显了贵州茅台推进市场化改革的决心。2025年10月25日，茅台集团宣布人事调整，陈华接替张德芹出任茅台集团董事长。上任后，陈华将“以消费者为中心、推进市场化转型”确立为茅台酒2026年市场营销工作首要任务，并随即推动一系列改革举措落地，直指长期困扰行业的渠道效率与价格体系问题。

“当下白酒行业马太效应愈发凸显，进入调整期，资源将进一步向优势企业、优势品牌、优势产品集中。2026年公司将实施‘全面向C’战略，全面推进市场化转型。”贵州茅台在年报中称。

具体而言，贵州茅台将推进场景、客群、服务“三个转型”。在产品体系层面构建层次清晰、定位明确的产品价值矩阵；在价格方面坚守价格市场化、平台标杆化、利润合理化原则，构建“随行就市、相对平稳”的自营体系零售价格动态调整机制；渠道端以直连C端为导向，推动线上线下渠道互补协同。另外，对于精品、生肖等非标产品，贵州茅台则引入新的返利代销模式，以更市场化的方式组织供给与分配，试图在“保证稀缺性”和“提升渠道效率”之间找到新的平衡。

过去十余年，茅台产品在体系内与体系外形成两套价格：官方价格相对刚性，而市场交易价格随供需波动并长期高于出厂及指导价，巨额价差使得利润沉淀在流通环节，并滋养出投机链条。如今，茅台通过提升直销占比、以更贴近市场的零售价释放供给，实质上是在挤出部分“价差泡沫”，把定价权与利润更多收回到品牌体系内部，也让消费者的关注点从“炒作预期”逐步回归到“产品与品饮价值”。

胜马财经认为，通过市场化改革，贵州茅台可以更直接触达消费者，进一步掌握用户画像、理解需求变化与消费场景演化，从而推动公司从“生产驱动”向“市场与消费者驱动”转型——这也是市场化改革真正的长期价值所在。

飞天茅台逆势调价

  行业复苏拐点已至？

在推出“代售制”和“飞天上架i茅台”之后，贵州茅台又推出了更为“激进”的举措——调价。今年3月30日，贵州茅台进一步宣布：飞天53%vol 500ml贵州茅台酒（2026）销售合同价由1169元/瓶上调至1269元/瓶，自营体系零售价由1499元/瓶上调至1539元/瓶。

此次调整相关产品价格，是贵州茅台基于前期市场化改革情况与消费趋势变化，推动‘随行就市、相对平稳’的价格动态调整机制进一步落地。关于本次提价，业内看法不一：部分人士认为主要因高端产品（3000元以上）出现滞销，此举是迫于业绩压力；亦有部分业内人士认为，抑或是2026年春节茅台动销情况良好，给予其涨价的底气，并预测一季度贵州茅台的业绩大概率会不错。

值得一提的是，2025年，飞天茅台的价格曾一度跌破1499元/瓶的指导价，但进入2026年以来，飞天茅台的批发价回暖迹象明显，价格主要集中在1530—1720元/瓶区间波动。

本次调价时间选择在春节后的淡季，也被外界看作是一种市场测试。一方面，淡季调价能避免旺季调价引发的抢购和囤货，让新价格能在相对平稳的环境中落地；另一方面，也侧方印证目前公司渠道库存处于低位，其有提价的底气。招商证券预计，此次提价对贵州茅台2026年业绩将带来约2%正贡献，全年收入提升约34亿元；扣除增值税、消费税及企业所得税后，对应2026年利润正贡献约20亿元。

另外，贵州茅台作为白酒行业的绝对标杆与价格风向标，此番提价也引发了市场进一步讨论：白酒行业是否已迎来复苏拐点？最起码，从外部环境来看，一季度房地产市场显现复苏迹象，叠加各类促消费政策持续发力，无疑为白酒消费营造了相对友好的宏观氛围。

不过，胜马财经认为，茅台拥有强大的品牌壁垒、稀缺属性与渠道改革红利，具备独立于行业周期的调整能力，因此即使茅台一季度出现业绩回暖，但并不能简单等同于白酒行业的整体复苏。目前，白酒行业多数品牌仍面临消费需求偏弱、渠道库存高企、价格体系不稳等压力，行业是否出现整体性回暖还需更长时间验证。

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