背靠众安、年入10亿，却累计巨亏6.6亿：暖哇科技的钱赔在哪了？

4月13日，暖哇科技再次向港交所递交招股书，重启港股IPO进程。

这家自称“中国保险业最大的独立AI科技公司”，三年间营收从6.55亿元增长至10.24亿元，但累计账面净亏损却超过6.6亿元。

众安孵化的AI龙头

暖哇科技成立于2018年10月，由众安在线与卢旻联合创立，聚焦健康险领域的AI科技应用。

创始人卢旻认为：“若想在保险行业真正创造科技价值，健康险是最具潜力的切入点。”在他看来，健康险比传统险种更容易被数据和科技重构，且与人的联系更紧密、需求更高频，是科技驱动保险创新的最佳场景。

2019年3月，暖哇科技在开曼群岛注册成立为离岸控股公司。同年，公司获得红杉中国领投的天使轮融资；2020年完成龙湖资本领投的A轮融资；2021年完成韩国KTB资本领投的A+轮融资，红杉中国再度增持；2024年又完成了B轮融资。

在技术层面，暖哇科技构建了以“阿拉莫斯”和“罗布泊”两大核心系统为主的技术体系。阿拉莫斯系统聚焦AI承保，通过整合外部大语言模型与垂直模型，实现承保流程自动化；

罗布泊系统则是一套多智能体系统，致力于提升理赔管理的准确性与效率，精准识别欺诈或不合规理赔，降低赔付率。

截至2025年12月31日，暖哇科技的解决方案已累计被115家保险公司采用，其中包括按2025年保费计算中国前十大保险公司中的九家。

增收不增利

仅从营收来看，暖哇科技的表现亮眼：2023年至2025年，收入从6.55亿元增长至10.24亿元，复合年增长率达25.1%。

然而，盈利状况却与营收走势背道而驰。2025年公司营收较2024年增长8.5%，净亏损却同比大幅扩大74.2%，达到2.69亿元。

“增收不增利”的剪刀差在2025年被进一步拉大，其根源在于毛利率的持续走低：2023年至2025年，公司整体毛利率分别为58.3%、49.8%和47.2%，三年累计下滑超过11个百分点。这意味着，每创造100元收入，毛利从58元缩水至47元。

核心业务AI承保解决方案的毛利率波动尤为剧烈。据招股书披露，这主要与2023年10月收购江苏道泰有关。江苏道泰专注于以AI外呼及文字信息进行用户运营，外呼业务需要大量支付电信运营商费用，导致电讯成本大幅攀升。

暖哇科技的净亏损中还包含了大量非经营性项目。若剔除可转换可赎回优先股的公允价值变动等金融因素，公司的经调整净利润在2023年至2025年间连续为正，从1852万元增长至6055万元。

然而，经营盈利不等于现金流安全。截至2025年6月30日，公司流动资产为6.51亿元，而流动负债则高达16.96亿元。其中，按公允价值计入损益的金融负债占据绝大部分，但即使剔除这部分非经营性负债，公司的短期偿债压力依然不容忽视。

流动资产与流动负债之间超过2.5倍的缺口，一旦上市进程受阻或融资环境收紧，暖哇科技的流动性将面临严峻考验。

大股东兼大客户

暖哇科技的股权结构颇为引人注目。IPO前，众安在线通过ZA Technology、Absolute Capital合计持股31.65%，为第一大股东；创始人卢旻通过多家公司合计持有28.76%的股份；红杉中国持股15.90%。

众安在线不仅是第一大股东，还是暖哇科技的第一大客户，更是重要的供应商。这种“股东+客户+供应商”的三重角色，使得暖哇科技的商业独立性与交易公允性面临严峻拷问。

透过财报可以发现，2023年至2025年，暖哇科技来自众安在线的收入分别为4.05亿元、4.27亿元和4.43亿元，占同期总收入的比例分别为61.8%、45.2%及43.3%。尽管占比呈逐年下降趋势，但仍接近半数，远高于一般上市公司对单一客户的依赖警戒线。

同期，暖哇科技前五大客户的收入占比分别为82.9%、78.9%和60.3%。这意味着，公司的收入来源高度集中在少数几家保险公司手中，一旦其中任何一家客户削减订单或更换供应商，暖哇科技的营收将面临剧烈波动。

众安在线不仅是收入来源，还是暖哇科技的重要供应商，主要为后者提供通信服务。招股书显示，暖哇科技向众安在线采购电信服务及技术服务，2023年至2025年的采购金额分别为538万元、392万元和518万元。这种“既卖又买”的双向关联交易，使得定价的公允性成为市场关注的焦点。

暖哇科技在招股书中表示，相关交易按“正常商业条款”进行，且定价不逊于独立第三方。然而，由于众安在线同时是公司第一大股东，掌握着董事会席位和经营话语权，投资者难免质疑：暖哇科技是否通过向众安在线低价采购或高价销售来调节利润？这些关联交易是否真正反映了市场化定价？

除了财务层面的依赖，暖哇科技在业务层面也与众安在线深度绑定。众安在线是中国首家互联网保险公司，拥有庞大的线上保险业务和客户流量。暖哇科技的“用户运营”解决方案，很大程度上依赖于为众安在线提供客户获取、交叉销售和续保服务。

在招股书中暖哇科技表示，众安在线是公司“自成立以来的战略业务合作伙伴”，双方在承保和理赔解决方案上有多维度合作。

保险AI双重考验

据弗若斯特沙利文报告，中国保险AI科技的总体可触及市场规模在2024年已达近7500亿元，预计到2029年将增长至1.35万亿元以上。

增长动力来自三重力量：保险渗透率低带来的增量空间、AI从试点走向全链条部署、消费者倒逼险企加大科技投入。

麦肯锡测算，生成式AI预计将为全球保险业带来高达700亿美元的生产力提升。对于暖哇科技这样的第三方AI服务商而言，这无疑是一个水大鱼大的时代。

前景广阔的另一面是竞争日趋白热化。暖哇科技虽然对外宣称是“中国保险业最大的独立AI科技公司”，但根据弗若斯特沙利文的数据，按2024年收入计算，它在中国保险AI科技市场中仅排在第七位，市场份额约为2.2%。

这意味着它不仅要与同类独立第三方公司贴身肉搏，还要应对来自互联网流量巨头孵化的非独立厂商的挤压，后者往往拥有更便宜的获客渠道和更雄厚的资本。

暖哇科技此前收购江苏道泰以强化用户运营能力，正是试图在产业链中卡住更关键的位置。但这场收购也带来了成本结构的恶化，电信费用大幅攀升，毛利率持续下滑。

除此之外，暖哇科技还必须面对监管环境的不确定性。中国对保险AI的监管涉及数据安全、隐私保护、AI服务合规等多个维度，且规则仍在快速演变。

暖哇科技在招股书中坦承，其旗下保险公估子公司的外资持股尚无明确的实务指引，实际操作中存在灵活性与差异性。这种政策层面的“灰色地带”，随时可能演变为业务开展的实质性障碍。

暖哇科技的IPO之路，是中国保险AI科技公司资本化的关键一步。它需要向市场证明：自己不只是大股东的"科技外衣"，还有可持续的盈利模式。